โลกในมุมมองของ Value Investor :
หุ้นบ้านจัดสรร

ในช่วงนี้นอกจากหุ้นพลังงาน และหุ้นสถาบันการเงินที่กำลังวิ่งขึ้นเป็นกระทิงแล้ว หุ้นอีกกลุ่มหนึ่งที่วิ่งขึ้นไม่น้อยไปกว่ากัน ก็คือ หุ้นของกลุ่มธุรกิจบ้านจัดสรรซึ่งรวมถึงคอนโดก็วิ่งขึ้นไม่แพ้กัน ที่สำคัญ หุ้นหลายตัวไม่ใช่หุ้นตัวใหญ่ที่เป็นกลุ่มที่กำลังวิ่งนำตลาดอยู่

ธุรกิจพัฒนาอสังหาริมทรัพย์ โดยเฉพาะที่สร้างบ้านและคอนโดมิเนียมขายนั้น เป็นธุรกิจที่ “มีเสน่ห์” และเป็นหุ้นที่ “ไม่เคยตาย” ในตลาดหุ้นไทย เพราะคุณสมบัติสำคัญของหุ้นกลุ่มนี้ ก็คือ เวลาที่มันวิ่ง มันจะขึ้นแรงมาก ตรงกันข้าม เวลาที่ลง มันก็ลงแรงมาก และไม่ว่าเวลาใด ปริมาณการซื้อขายมีมาก เรียกว่ามีสภาพคล่องสูงเมื่อเปรียบเทียบกับขนาดของกิจการ ดังนั้น ถ้าจะหาหุ้นเก็งกำไรที่เล่นสนุก ได้เสียกันเร็วแล้วละก็ นี่เลย!

แต่หุ้นบ้านจัดสรรนี้ เป็นหุ้นที่มีความซับซ้อน และการวิเคราะห์ ต้องมองแตกต่างไปจากหุ้นของกิจการอื่นพอสมควร ถ้าคิดแบบธรรมดาเราก็อาจจะวิเคราะห์ผิดได้ ที่สำคัญก็คือ การดูตัวเลขผลประกอบการ อาจจะใช้ไม่ได้และกลายเป็นกับดักให้เราเข้าไปติด และนี่ทำให้การดูค่า PE สำหรับธุรกิจบ้านจัดสรรนั้น มีความหมายน้อยกว่ากิจการอย่างอื่นอีกหลายๆ อย่าง

ความแตกต่าง หรือแปลกไปจากธุรกิจอื่นๆ ที่น่าสนใจเรื่องแรก ก็คือ ตัวเลขผลประกอบการของธุรกิจบ้านจัดสรรที่ “เพิ่งประกาศ” มานั้น มักจะเป็นผลงานของบริษัทใน “อดีต” ที่ห่างไกล เช่น กำไรที่เห็นในวันนี้ อาจจะเป็นเรื่องของการขายคอนโดที่ประสบความสำเร็จอย่างสูงเมื่อ “สองปี” ที่แล้ว เหตุผลก็คือ การรับรู้รายได้ส่วนใหญ่นั้น เพิ่งจะมาทำกันตอนคอนโดสร้างเสร็จ และโอนกันเรียบร้อยหลังจากการสร้างเสร็จซึ่งใช้เวลาสองปี

ดังนั้น เมื่อเราเห็นกำไรที่งดงามในวันนี้ ก็อย่าเพิ่งดีใจ เพราะการซื้อหุ้น หรือราคาหุ้นที่จะไป อยู่ที่ผลประกอบการที่จะเกิดขึ้นในอนาคต ไม่ใช่ผลประกอบการในอดีต

สิ่งที่ช่วยพิสูจน์ หรือยืนยันเรื่องของผลประกอบการของธุรกิจพัฒนาอสังหาริมทรัพย์ ก็คือ ผลประกอบการของหุ้นในกลุ่มนี้ในไตรมาสแรกที่ผ่านมา นั่นก็คือ ในขณะที่เศรษฐกิจในไตรมาสแรกของปีนี้ตกต่ำที่สุด คือ ลบลงมาถึง 7% ซึ่งทำให้ผลประกอบการรวมของบริษัทจดทะเบียน ลดลงถึงเกือบ 50% จากปีก่อน

แต่ผลประกอบการของกลุ่มพัฒนาอสังหาริมทรัพย์ ซึ่งโดยตรรกะแล้ว ควรที่จะถูกกระทบมากกว่าธุรกิจอื่น เนื่องจากเป็นสินค้าที่มีราคาสูงมาก และผู้คนมักจะไม่อยากลงทุนซื้อในยามที่มีความไม่แน่นอนของการจ้างงาน กลับมีผลกำไร “เท่าเดิม” โดยที่หลายบริษัทมีผลกำไรมากกว่าเดิมมาก

ดังนั้น ข้อสรุปของเรื่องนี้ ก็คือ เวลาวิเคราะห์ดูพื้นฐานของกิจการบ้านจัดสรร อย่าเพิ่งใช้ตัวเลขกำไรในไตรมาส และปีที่ผ่านมาเป็นตัวอ้างอิง

กิจการพัฒนาบ้านจัดสรรขายนั้น เป็นกิจการที่ต้อง “เริ่มต้นใหม่ทุกปี” นั่นคือ มันเป็นธุรกิจที่ต้องหาลูกค้าใหม่เกือบทั้งหมด ลูกค้า “ขาประจำ” ที่จะกลับมาซื้อซ้ำนั้นแทบไม่มี เพราะบ้านเวลาซื้อแล้ว ส่วนใหญ่ไม่ซื้ออีกในชีวิตนี้

ดังนั้นการจะคาดหวังยอดขาย และรายได้ในแต่ละปี มักจะทำได้ยาก การสร้างความภักดีในยี่ห้อ หรือตัวสินค้าก็ดูเหมือนจะไม่ค่อยเกี่ยวข้องอะไร

เหนือสิ่งอื่นใด ลูกค้าส่วนใหญ่ที่ซื้อบ้าน เขามักจะเลือกที่ทำเลเป็นหลัก ส่วนเรื่องอื่นๆ เป็นตัวประกอบ ดังนั้นการต่อสู้กันของผู้ประกอบการ จึงอยู่ที่ทำเล ซึ่งไม่มีใครได้เปรียบใคร เนื่องจากทุกคนสามารถหาซื้อที่ดินที่ไหนก็ได้

ว่าที่จริง การทำธุรกิจบ้านจัดสรร บริษัทจำนวนมากแทบจะไม่ได้มีคน หรือหน่วยงานมากมายในการดำเนินงานเลย ยกเว้นเรื่องของที่ดินที่บริษัทต้องซื้อเอง และการดูแลงานปฏิบัติการของบริษัท ซึ่งไม่ต้องใช้คนมากมายอะไรแล้ว บริษัทสามารถจ้างคนออกแบบบ้าน หรือคอนโดให้หรูหราอย่างไรก็ได้โดยสถาปนิกชื่อดัง

บริษัทสามารถจ้างบริษัทอื่น ในการขายของโครงการ หรือถ้าขายเอง ก็จ้างคนอื่นในการทำโฆษณา ขายได้แล้วบริษัทก็มักจะจ้างบริษัทอื่นเป็นคนสร้าง

สรุปแล้ว การเป็นบริษัททำโครงการจัดสรร ดูเหมือนไม่ใช่เรื่องยาก บางทีขอให้มีทำเลที่ดี ก็สามารถประสบความสำเร็จอย่างสูงได้ และที่จริงก็มีโครงการอย่างที่ว่าให้เห็นมาพอสมควรด้วย
และนี่ก็มาถึงข้อสรุปที่ว่า บริษัทบ้านจัดสรรส่วนใหญ่ ไม่น่าจะมี Goodwill หรือค่าความนิยมในทางธุรกิจ ถ้าจะขยายความก็คือ บริษัทพัฒนาอสังหาริมทรัพย์ส่วนใหญ่ ไม่ได้มีลูกค้า ระบบการทำงาน ชื่อเสียงของยี่ห้อ และอื่นๆ ที่ทำให้ธุรกิจมีค่ามากกว่ามูลค่าทางบัญชีของบริษัท

และนั่นนำมาถึงข้อสรุปสุดท้ายที่ว่า ถ้าพูดถึงมูลค่าพื้นฐานของหุ้นพัฒนาอสังหาริมทรัพย์แล้ว ผมคิดว่า หุ้นอสังหาริมทรัพย์ส่วนใหญ่ ถ้าเราไม่สามารถหาความ “โดดเด่นพิเศษ” ที่บริษัทอื่นทำไม่ได้ หรือเลียนแบบไม่ได้ เราอาจจะเสี่ยงถ้าไปลงทุนในบริษัท ที่มีราคาหุ้นสูงกว่ามูลค่าหุ้นทางบัญชีของบริษัท

ประเด็นที่สำคัญอีกเรื่องหนึ่ง ก็คือ แม้ว่าเราจะพบและลงทุนในหุ้นพัฒนาอสังหาริมทรัพย์ที่น่าสนใจ และมีราคาต่ำกว่ามูลค่าพื้นฐานแล้ว สิ่งที่ควรคำนึงถึง ก็คือ เราไม่ควรถือไว้ยาวนานเกินไป เพราะธุรกิจนี้มีลักษณะที่เป็นวัฏจักรขึ้นและลงเป็นรอบๆ ตามวัฏจักรเศรษฐกิจ และที่ยิ่งกว่านั้น ก็คือ ผมเองไม่แน่ใจว่าธุรกิจนี้จะเป็นธุรกิจที่จะค่อยๆ ตกต่ำลงไปเรื่อยๆ หรือไม่ในระยะยาว

เหตุผล ก็คือ อัตราการเกิดของคนไทยลดลงมาก ถึงวันหนึ่งคนส่วนใหญ่ อาจจะไม่จำเป็นต้องมีบ้านใหม่ เพราะสามารถรับมรดกบ้านต่อจากพ่อแม่ได้ ดังนั้น การลงทุนในหุ้นบ้านจัดสรรนั้น เราต้องรู้ว่า นี่เป็นเกมที่ไม่สามารถซื้อไว้แล้วนั่งอยู่เฉยๆ นานๆ ได้

ดร. นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

ข่าวกรุงเทพธุรกิจ
รูป แลนด์แอนด์เฮ้าส์

Advertisements