พฤติกรรมผู้บริหาร / ดร. นิเวศน์ เหมวชิรวรากร
โลกในมุมมองของ Value Investor 18 ธันวาคม 53

การวิเคราะห์ผู้บริหารของบริษัทจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์เป็นเรื่องสำคัญที่สุดอย่างหนึ่งแต่เป็นเรื่องที่ทำได้ไม่ง่ายนัก ผู้บริหารสองคนตัดสินใจทำเรื่องคล้าย ๆ กันแต่ความหมายอาจจะแตกต่างกันไปคนละโลก ในบทความสั้น ๆ ที่ผมจะพูดถึงต่อไปนี้ จะเป็นเรื่องของการแยกแยะพฤติกรรมผู้บริหารที่ไม่ดีออกเป็นกลุ่ม ๆ และถ้าเราพบว่าผู้บริหารบริษัทไหนทำอยู่เรื่อย ๆ ก็อาจจะเป็นสัญญาณได้ว่าผู้บริหารคนนั้นอาจจะไม่ใช่ผู้บริหารที่ดีที่เราอยากจะเข้าไปซื้อหุ้นหรือร่วมลงทุนกับเขา

กลุ่มแรกคือ พฤติกรรม “ไซฟ่อนเงิน” นี่คือการที่ผู้บริหารอาจจะผ่องถ่ายเงินของบริษัทเข้ากระเป๋าตัวเองหรือพวกพ้องอย่าง “ถูกกฏหมาย” วิธีการมีหลายแบบ ตัวอย่างที่ใช้กันแพร่หลายก็เช่น การทำรายการที่เกี่ยวโยงกันระหว่างผู้บริหารกับบริษัท เช่น ซื้อธุรกิจหรือหุ้น ซื้อที่ดิน เช่าอาคาร การจ่ายเงินค่าจ้างหรือโบนัสแก่ผู้บริหารในอัตราที่สูงเกินกว่าแนวปฏิบัติทั่วไปหรือมากเกินกว่าขนาดธุรกิจหรือกำไรของบริษัท เหล่านี้แม้ว่าบางครั้งอาจจะต้องขออนุมัติผู้ถือหุ้นที่ไม่ได้เกี่ยวข้องและมีการประเมินโดย “ผู้ประเมินอิสระ” แต่ในความเป็นจริงก็คือ ไม่มีใครบอกได้จริงว่ามันเป็นราคาหรืออัตราการจ่ายที่ยุติธรรม ในความรู้สึกของผม โอกาสที่บริษัทจะได้เปรียบนั้นมีน้อยมาก ในหลาย ๆ ครั้งผมรู้สึกว่าผู้บริหารกำลัง “ไซฟ่อนเงิน” ของบริษัทอย่างน่าเกลียด ดังนั้น ในความเห็นของผม ผู้บริหารที่ดี ถ้าไม่จำเป็นจริง ๆ ไม่ควรทำ อย่าทำอะไรที่เกี่ยวโยงระหว่างเรื่องส่วนตัวกับเรื่องของบริษัทจะเป็นเรื่องที่ดีที่สุด

กลุ่มที่สองคือ พฤติกรรม “สร้างอาณาจักร” นี่คือการที่ผู้บริหารมีการจัดสรรเงินหรือทรัพยากรของบริษัทอย่างไม่เหมาะสม ทำการลงทุนในโครงการต่าง ๆ ที่ให้ผลตอบแทนต่ำหรือโครงการที่ดูเหมือนว่าจะให้ผลตอบแทนสูงแต่ตนเองไม่มีความรู้หรือความสามารถหรือเคยทำมาก่อน ลงทุนอย่างสุ่มเสี่ยงหลากหลายโครงการจนเป็นคน “เจ้าโปรเจ็ค” ทั้งหมดนั้นเพียงเพื่อที่จะขยายขนาดของบริษัทออกไปและทำให้ตนเองมีรายได้หรือมี “บารมี” หรือ “ศักดิ์ศรี” สูงขึ้น แทนที่จะส่งเงินคืนให้แก่ผู้ถือหุ้นเมื่อมีเงินสดเหลือและธุรกิจหลักของบริษัทไม่ได้ต้องการเงินลงทุนมากมายนัก นอกจากนั้น การที่ผู้บริหารสร้างสำนักงานหรูเกินความจำเป็นหรือใช้จ่ายสิ้นเปลืองเกินกว่าเหตุเช่นบริษัทมีเครื่องบินส่วนตัวโดยไม่จำเป็น หรือผู้บริหารนั่งเครื่องบินชั้นหนึ่งทุกครั้งผมก็คิดว่าเป็นเรื่องของการ “สร้างอาณาจักร” เหมือนกัน ในกรณีเหล่านี้ ผมคิดว่าผลประโยชน์คงจะตกอยู่กับผู้บริหารมากกว่าผู้ถือหุ้นแม้ว่าในระยะสั้นบางทีก็ทำให้หุ้นวิ่งได้เหมือนกัน

กลุ่มที่สามคือ พฤติกรรม “สร้างราคาหุ้น” นี่คือพฤติกรรมที่อาจจะเกิดขึ้นมากในยามที่ตลาดหุ้นกำลังบูม ผู้บริหารในกลุ่มนี้มักจะมีการตัดสินใจหรือพฤติกรรมอยู่ในแนวต่าง ๆ ต่อไปนี้คือ การคุยหรือโอ้อวดผลการดำเนินงานของบริษัทมากกว่าปกติ มีการให้ข่าวว่าบริษัทกำลังได้งานใหม่หรือคาดว่าจะชนะการประกวดราคา มีการประมาณว่ากิจการจะกำไรก้าวกระโดดและเติบโตมหาศาลด้วยผลิตภัณฑ์บางอย่าง มีการคาดการณ์หรือให้ความเห็นว่าราคาหุ้นที่ปรับตัวขึ้นไปสูงนั้นเป็นเพราะ “พื้นฐาน”ของบริษัทที่ดีขึ้นมาก เป็นต้น นอกจากนั้น ในบางกรณีที่มีพฤติกรรมรุนแรง ผู้บริหารก็อาจจะทำการ “แจกวอร์แรนต์” หรือ “แตกพาร์” ทั้ง ๆ ที่ไม่มีเหตุผลและราคาพาร์ของเดิมก็ต่ำมากอยู่แล้ว พฤติกรรมการสร้างราคาหุ้นนั้น บางทีก็ยากที่จะแยกออกจากการให้ข่าวสารข้อมูลปกติของบริษัท แต่ถ้าติดตามไปนาน ๆ เราก็มักจะรู้ได้เอง แต่นี่ก็เป็นเรื่องที่อันตรายสำหรับนักลงทุนมือใหม่ ๆ ที่มักจะ “หลงใหล” ไปกับคำอวดอ้างของผู้บริหารที่มักจะ “มีเสน่ห์” และฟังดูน่าเชื่อถือ

กลุ่มสุดท้ายที่ผมจะพูดถึงก็คือ พฤติกรรม “อาณาจักรส่วนตัว” นี่คือผู้บริหารของบริษัทจดทะเบียนที่มักจะอยู่ในตลาดมานาน บริษัทมักอยู่ในธุรกิจที่อิ่มตัวหรือเป็นธุรกิจตะวันตกดินแล้ว ผู้บริหารเลิกสนใจหุ้นของบริษัทที่มักจะมีสภาพคล่องต่ำมาก ดังนั้น เขาจึงคิดว่าจะเป็นประโยชน์มากกว่าที่จะอยู่อย่าง “เงียบที่สุด” ทำตัวให้เหมือนกับบริษัทส่วนตัวไม่ใช่บริษัทมหาชน และด้วยวิธีนี้เขาจะสามารถใช้ชีวิตที่สบายขึ้น สามารถใช้เงินหรือสิทธิประโยชน์จากบริษัทโดยไม่ต้องมีใครมาคอย “ตรวจสอบ” หรือมาสอบถามให้กวนจิตใจ ผู้บริหารเหล่านี้ไม่ได้สนใจว่าราคาหุ้นจะเป็นอย่างไร ว่าที่จริงถ้าหุ้นขึ้น บางทีเขาก็ไม่ดีใจด้วยเนื่องจากราคาที่ขึ้นไปจะไปสร้างความคาดหวังที่สูงขึ้นให้กับผู้ถือหุ้นรายย่อยที่อาจจะมาเรียกร้องปันผลเพิ่มขึ้น พวกเขาอาจคิดว่าปันผลเป็น “ต้นทุน” ที่เขาจะต้องจ่ายและผู้ถือหุ้นรายย่อยนั้นเป็นคนนอกที่เอาเงินมาให้ “เช่า” ไม่ใช่ผู้ถือหุ้นที่มีศักษ์เป็นเจ้าของบริษัทเหมือนกับเขาเหมือนกัน ถ้าผมเจอผู้บริหารที่มีพฤติกรรมแบบนี้ ส่วนใหญ่แล้วผมก็มักจะไม่สนใจแม้ว่าบางบริษัทก็อาจจะดูว่ามีราคาต่ำกว่าพื้นฐานเป็นหุ้นคุณค่าได้เหมือนกัน

ทั้งหมดนั้นเป็นเพียงบางส่วนของพฤติกรรมที่ไม่ดี น่าจะมีพฤติกรรมอื่น ๆ อีกที่ไม่พึงประสงค์ อย่างไรก็ตาม ไม่ใช่ว่าผู้บริหารทำบางเรื่องที่เข้าข่ายก็แสดงให้เห็นว่าแย่แล้ว เราคงต้องดูถึง “ดีกรี” ว่ารุนแรงแค่ไหนและ/หรือบ่อยแค่ไหน บางทีทำครั้งเดียวแต่รุนแรงและชัดเจนมาก เช่น บริษัทให้ผู้บริหารหรือ “โนมินี” กู้เงินจำนวนมากและกลายเป็นหนี้เสีย แบบนี้ก็ต้องเรียกว่ามีพฤติกรรมไซฟ่อนเงินชัดเจนและเราต้องหนีห่างเลย ในบางกรณีผู้บริหารทำพฤติกรรมดังกล่าวในสี่กลุ่มแต่ยังไม่ชัดเจนว่าเป็นสิ่งที่ไม่ดีต่อบริษัทหรือเป็นการเอาเปรียบบริษัทชัดเจนแบบนี้เราอาจจะยกประโยชน์ให้กับ “จำเลย” ได้ แต่ถ้าทำบ่อย ๆ หรือทำหลายกรรม แบบนี้เราก็ต้องสงสัยและระวังมากขึ้นถ้าจะเข้าไปลงทุนซื้อหุ้นบริษัท

สำหรับผมแล้ว การพิจารณาหรือวิเคราะห์ผู้บริหารนั้น ผมแยกเป็นสามสี่กลุ่มคือ กลุ่มแรกเป็นกลุ่มผู้บริหารที่ผมมั่นใจว่าดีร้อยเปอร์เซ็นต์ กลุ่มที่สองคือกลุ่มที่ผมรู้ว่าไว้ใจไม่ได้หรือมีพฤติกรรมที่ผมไม่ชอบดังที่กล่าวไว้ในตอนต้น ส่วนกลุ่มที่สามคือกลุ่มผู้บริหารที่ “สีเทา ๆ” คือมีพฤติกรรมที่ยังพอรับได้แต่ต้องระมัดระวังว่าจะทำอะไรไม่ดีร้ายแรงหรือไม่ และกลุ่มสุดท้ายคือกลุ่มที่ผมยังไม่รู้จักหรือยังไม่ได้ติดตามเนื่องจากผมอาจจะยังไม่ได้สนใจในตัวธุรกิจของบริษัท

คำเตือนสุดท้ายของผมก็คือ เราต้องวิเคราะห์ผู้บริหารจากการกระทำไม่ใช่วิเคราะห์จากการได้พูดคุยหรือสัมผัสกับผู้บริหารอย่างเดียว เพราะนั่นอาจจะเป็นอันตรายเนื่องจากการได้พบและรู้จักผู้บริหารอาจจะทำให้เกิดความ “ลำเอียง” เนื่องจากบุคลิกภาพส่วนตัวของผู้บริหารได้ ในเรื่องนี้ เบน เกรแฮม ถึงกับบอกว่าเราไม่ควรไปพบผู้บริหาร เพราะเรามักจะถูก “หลอก” หรือล่อให้หลงมากกว่าได้ข้อมูลที่แท้จริง

Advertisements