โลกในมุมมองของ Value Investor 5 พฤศจิกายน 2551

40 VS 51 / ดร. นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

ภาวการณ์ของตลาดหุ้นและเศรษฐกิจในวันนี้ดูเหมือนกำลังอยู่ในภาวะวิกฤติแบบเดียวกับที่เกิดขึ้นในปี 2540 ต่างกันแต่เพียงว่า คราวที่แล้วเป็นการเกิดขึ้นในประเทศไทยและลามไปทั่วเอเชีย แต่คราวนี้เกิดขึ้นที่อเมริกาและกำลังลามไปทั่วโลก ผลกระทบที่เกิดขึ้นกับตลาดหุ้นไทยนั้น ดูเหมือนว่าจะพอ ๆ กัน คือในปี 2540 ดัชนีตลาดหุ้นตกลงไปประมาณ 55% ในขณะที่ปี 2551 ถึงขณะนี้ หุ้นตกลงไปประมาณ 50% ต้น ๆ เหมือนกัน ถ้ามองว่าดัชนีตลาดหุ้นเป็นดัชนีชี้นำที่แม่นยำ ก็อาจจะอนุมานได้ว่า ปีหน้าของเศรษฐกิจไทยก็คงจะเป็นปี “เผาจริง” อย่างที่เกิดขึ้นในปี 2541 ที่เศรษฐกิจไทยหดตัวลงไปประมาณ 10% แต่ถ้าทายกันต่อไปอีกก็จะต้องบอกว่าดัชนีหุ้นไทยในปีหน้านั้นน่าจะทรงตัว เพราะดัชนีหุ้นไทยในปี 2541 นั้นติดลบเพียง 5% ที่น่าสนใจยิ่งกว่านั้นก็คือ หลังจากปีหน้าไปแล้ว ดัชนีหุ้นน่าจะมีการปรับตัวขึ้นไปอย่างแรงไม่ต่ำกว่า 30-40% เมื่อตลาดคาดว่าเศรษฐกิจจะฟื้นตัว เพราะนี่คือเหตุการณ์ในปี 2542 ที่ตลาดหุ้นปรับตัวขึ้นไปถึง 35%

คำถามที่จะต้องตอบก็คือ วิกฤติครั้งนี้จะเหมือนกับครั้งที่แล้วไหม? วิกฤติครั้งนี้กับครั้งที่แล้ว ครั้งไหนรุนแรงกว่ากัน ถ้าตอบคำถามนี้ได้ เราก็น่าจะพอรู้ว่าดัชนีหุ้นที่ตกลงมาครั้งนี้จะเป็นวิกฤติหรือโอกาสในการลงทุน

ในความทรงจำของผม เหตุการณ์ในช่วงก่อนปี 2540 นั้น ประเทศไทยมีภาวะทางเศรษฐกิจแบบ “ฟองสบู่” นั่นคือ มีการเติบโตของเศรษฐกิจแบบไม่ยั่งยืน สาเหตุใหญ่ก็คือ มีการปล่อยสินเชื่อจำนวนมากมหาศาลให้กับโครงการต่าง ๆ โดยเฉพาะโครงการอสังหาริมทรัพย์และโครงการอุตสาหกรรมขนาดใหญ่จำนวนมากที่ไม่มีความคุ้มค่าทางการลงทุน สิ่งนี้เป็นไปได้เพราะมีการนำเงินดอลลาร์จากต่างประเทศเข้ามาจำนวนมากผ่านสถาบันการเงิน เงินเหล่านี้เข้ามาหาส่วนต่างดอกเบี้ยโดยที่ไม่มีความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยนและการล้มละลายของผู้กู้เพราะรัฐบาลกำหนดอัตราแลกเปลี่ยน “ตายตัว” ส่วนความเสี่ยงที่สถาบันการเงินจะล้มนั้นดูเหมือนจะไม่มีใครคำนึงถึง ผลก็คือ สถาบันการเงินและธุรกิจมีหนี้มหาศาล

ตรงกันข้าม เหตุการณ์ในช่วง 2-3 ปีที่ผ่านมานั้น เศรษฐกิจไทยไม่มีภาวะฟองสบู่ ส่วนหนึ่งอาจจะเป็นเพราะบทเรียนที่เคยได้รับจากปี 2540 อีกส่วนหนึ่งอาจจะเป็นเพราะภาวะทางการเมืองที่ไม่เอื้ออำนวย ดังนั้น การลงทุนขนาดใหญ่จึงไม่ค่อยเกิดขึ้น ในเวลาเดียวกัน บริษัทต่าง ๆ ก็มีกำไรดีเป็นประวัติการณ์ทำให้ส่วนของทุนเพิ่มขึ้นมาก ผลก็คือ หนี้ของบริษัทต่าง ๆ มีน้อยลงไปมาก ตัวเลขคร่าว ๆ ก็คือ ในปี 2551 บริษัทที่จะจดทะเบียนในตลาดมีหนี้ต่อทุนประมาณ 1 เท่า ในขณะที่ในปี 2540 มีหนี้ต่อทุนไม่น้อยกว่า 2 เท่า และเมื่อเกิดการลดค่าเงินในปี 2540 หนี้สินได้เพิ่มขึ้นประมาณ 1 เท่าตัวจากผลของการปรับค่าเงิน ประกอบกับการที่บริษัทขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยนมาก ทำให้ทุนลดลงและทำให้หนี้สินต่อทุนมากขึ้นเป็น 4-5 เท่า ซึ่งนำไปสู่ภาวะล้มละลาย หรือเกือบล้มละลายของธุรกิจเกือบทั้งประเทศ

หลังจากเหตุการณ์ในปี 2540 นั้น ธุรกิจจำนวนมากต้องปิดตัวและลดกำลังการผลิตลงเพราะกิจการล้มละลายหรือไม่มีเงินทุนหมุนเวียนเนื่องจากสถาบันการเงินไม่ปล่อยกู้ ดังนั้น การเจริญเติบโตทางเศรษฐกิจจึงติดลบถึง 10% แต่ในปี 2551 นี้ผมเองก็ยังไม่เห็นว่าจะมีบริษัทขนาดใหญ่รายไหนที่กำลังประสบปัญหาทางการเงินไม่ต้องพูดว่าจะล้มละลาย การที่บริษัทมีหนี้น้อย และสถาบันการเงินก็ค่อนข้างเข้มแข็ง ผมเชื่อว่าถึงแม้ในปีหน้ายอดขายของบริษัทต่าง ๆ อาจจะเติบโตน้อยมากหรือไม่เติบโตเลย ปัญหาที่บริษัทใหญ่ ๆ จะล้มละลายก็น่าจะมีโอกาสน้อยมาก ข้อสรุปของผมก็คือ ปีหน้า เศรษฐกิจบ้านเราไม่น่าจะติดลบ อย่างมากก็ชะลอตัวลงและการว่างงานจำนวนมากก็ไม่น่าจะเกิดขึ้น

ข้อดีของเศรษฐกิจหลังปี 2540 ก็คือ เศรษฐกิจของประเทศพัฒนาทั้งหลายยังดีอยู่ ประกอบกับการที่ค่าเงินบาทอ่อนตัวลงมาก ทำให้การส่งออกของไทยขยายตัวได้มากและกลายเป็นเครื่องจักรที่พาให้เศรษฐกิจฟื้นตัวอย่างรวดเร็ว ในปี 2551 นี้ ดูเหมือนว่าเศรษฐกิจทั้งโลกกำลังถดถอยลง ดังนั้น การส่งออกซึ่งรวมถึงการท่องเที่ยวจะต้องชะลอตัวลงอย่างมากและนี่คือสิ่งที่จะทำให้ภาคเศรษฐกิจที่แท้จริงชะลอตัวลง แต่การลดลงของการส่งออกและการท่องเที่ยวจะมากขนาดที่ทำให้การเติบโตทางเศรษฐกิจติดลบนั้นผมก็คิดว่ายังไม่ถึงขนาดนั้น ข้อสรุปของผมก็คือ ปี 2552 นั้น น่าจะดีกว่าปี 2541 มาก ที่สำคัญก็คือ ไม่น่าจะมีการล้มละลายของบริษัทและการตกงานอย่างกว้างขวางอย่างที่เคยเกิดขึ้น

ปี 2540 และหลังจากนั้นอีก 2-3 ปี ทรัพย์สินเกือบทุกประเภทในเมืองไทย เช่น ที่ดิน บ้าน คอนโด อพาร์ทเม้นท์ รวมทั้งหลักทรัพย์ที่เป็นกระดาษทั้งหลายต่างก็มีมูลค่าลดลงมหาศาล ซึ่งแสดงให้เห็นว่าคนต้องขายของ “หนีตาย” แต่ในปี 2551 ผมก็ยังไม่เห็นว่าสินทรัพย์ที่คนไทยถืออยู่ฝ่ายเดียวเป็นหลัก เช่นอสังหาริมทรัพย์ มีราคาลดลงเป็นเรื่องเป็นราว ตรงกันข้าม หลักทรัพย์ต่าง ๆ เช่นหุ้นที่มีต่างชาติถือครองเป็นจำนวนมากกลับมีราคาลดลงถึงครึ่งหนึ่ง นี่น่าจะแสดงว่าต่างชาติเป็นผู้ที่ขายหุ้น “หนีตาย” อาจจะด้วยเหตุผลว่าเขามีปัญหาหนักในบ้านเขาและจำเป็นต้องนำเงินกลับ ดังนั้น เขาขายทุกราคาโดยไม่สนใจพื้นฐานของกิจการหรือภาวการณ์ทางเศรษฐกิจของประเทศไทย ข้อสรุปของผมก็คือ ดัชนีหุ้นที่ลดลงขณะนี้ อาจจะไม่ได้เป็นดัชนีชี้นำที่แม่นยำว่าเศรษฐกิจของเมืองไทยในปีหน้าจะแย่มากเหมือนกับปี 2541 ที่เป็นปี “เผาจริง”อย่างที่กลัวกัน

และทั้งหมดนั้นก็นำมาสู่ข้อสรุปความเห็นของผม นั่นก็คือ ถ้าวิกฤติปี 2551 รุนแรงเท่าปี 2540 ดัชนีหุ้นในขณะนี้ก็น่าจะลงมาเกือบต่ำสุดแล้วและปีหน้าก็อาจจะนิ่ง ๆ แต่ปี2553 ก็น่าจะให้ผลตอบแทนงดงาม แต่ถ้าข้อเท็จจริงก็คือ วิกฤติครั้งนี้เราอยู่ในสถานะที่ดีกว่าปี 2540 มากอย่างที่ผมเชื่อ ซึ่งความจริงนี้จะค่อย ๆ ปรากฏในปีหน้าที่มีการประกาศตัวเลขทางเศรษฐกิจและกำไรของบริษัทจดทะเบียนเป็นระยะ ๆ ดัชนีหุ้นไทยก็น่าจะปรับตัวดีขึ้นมากและอาจจะเริ่มตั้งแต่ปีหน้าเป็นต้นไป ดังนั้น ในความรู้สึกของผมก็คือ การลงทุนในตลาดหุ้นเวลานี้ โอกาสได้มีมากกว่าเสีย และอาจจะถือว่าเป็นโอกาสทองยิ่งกว่าครั้งปี 2540 โดยเฉพาะสำหรับคนที่มีเงิน “เย็น ๆ” อยู่ในมือ

Advertisements