Discount

ดร.นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

หุ้นบางกลุ่มหรือบางประเภทในตลาดหลักทรัพย์มักจะมีราคาต่ำกว่า “มูลค่าที่ควรเป็น” อย่างชัดเจนเป็นเวลานาน นี่เป็นเรื่องที่ “ผิดปกติ” และผิดจากทฤษฎีทางการเงินโดยเฉพาะที่บอกว่าตลาดหุ้นนั้น “มีประสิทธิภาพสูง” ที่จะกำหนดราคาหุ้นให้เหมาะสมกับพื้นฐานของกิจการ หุ้นตัวใดมีราคาต่ำกว่าที่ควรเป็นจะเป็นอยู่อย่างนั้นไม่ได้นาน เพราะจะมีนักลงทุนที่รอบรู้ ฉลาด และมีข้อมูลสมบูรณ์ เข้ามาซื้อหุ้นและดันให้ราคาวิ่งขึ้นไปจนเท่ากับมูลค่าพื้นฐานทันที คำถามก็คือ หุ้นประเภทไหนบ้างที่เป็นแบบนั้นและมีเหตุผลอะไรที่ทำให้หุ้นเหล่านั้นซื้อขายในราคาที่ต่ำกว่าที่ควรจะเป็น? เรามาดูกัน

หุ้นกลุ่มแรกที่ค่อนข้างชัดเจนในตลาดหุ้นไทยก็คือ หุ้นที่เป็น “Holding Company” หรือหุ้นที่มีทรัพย์สินหลักเป็นหุ้นของบริษัทอื่นที่จดทะเบียนอยู่ในตลาดหลักทรัพย์เหมือนกัน หุ้นเหล่านี้หลาย ๆ ตัวถือหุ้นบริษัทอื่นอยู่คิดเป็นมูลค่าตลาดแล้ว สูงกว่ามูลค่าตลาดทั้งหมดของตนเอง ตัวอย่างเช่น หุ้น ก. มีมูลค่าตลาดของหุ้นของบริษัทเท่ากับ 800 ล้านบาท แต่ถือหุ้นในบริษัท ข. คิดเป็นมูลค่าตลาดเท่ากับ 1000 ล้านบาท โดยที่บริษัทไม่มีหนี้สินจากสถาบันการเงินเลย ดังนั้น ในทางทฤษฎีแล้ว ถ้าเราสามารถซื้อหุ้นของบริษัท ก. ทั้งหมดโดยใช้เงิน 800 ล้านบาท เราก็สามารถขายหุ้นที่บริษัทถือในบริษัท ข. ได้เงินมา 1000 ล้านบาท เราก็จะได้กำไรทันที 200 ล้านบาท และนี่ยังไม่นับกิจการของบริษัทและทรัพย์สินอื่น ๆ ที่บริษัทมีอยู่ ถ้าพูดในเชิงวิชาการเราจะบอกว่าหุ้น ก. นั้น มี “Discount” หรือส่วนลด อย่างน้อย 20% นั่นก็คือ หุ้นมีมูลค่าอย่างน้อย 1000 ล้านบาท แต่ราคานั้นเท่ากับ 800 ล้านบาท ซึ่งเท่ากับว่าราคามีส่วนลด 20% และถ้าพูดในฐานะของ Value Investor แล้ว นี่ก็คือหุ้น Value ตัวหนึ่งที่น่าซื้อ เพราะเราเชื่อว่า ในไม่ช้า ราคาหุ้น ก. ก็น่าจะวิ่งเข้าไปหา “มูลค่าที่แท้จริง” และ Discount จะต้องหมดไป แต่สิ่งที่เกิดขึ้นจริงมักไม่เป็นอย่างนั้น

หุ้น Holding Company ในประเทศไทยนั้น เกือบทั้งหมดต่างก็มี Discount 10% – 20% ขึ้นไป และมันเป็นอย่างนั้นอยู่นานหรือเกือบตลอดไป เหตุผลคงเป็นเพราะว่า ในทางปฏิบัติ เราไม่สามารถที่จะ “ปลดปล่อย” มูลค่าหุ้นที่บริษัทถืออยู่โดยการขายหุ้นออกไปแล้วนำเงินมาแบ่งกันได้เนื่องจากผู้ถือหุ้นใหญ่ไม่ต้องการลดขนาดหรือลดทรัพย์สินของบริษัทลงโดยการขายกิจการที่ตนเองถืออยู่เพื่อที่จะนำเงินมาแบ่งให้กับผู้ถือทุกคน ผู้ถือหุ้นใหญ่หรือเจ้าของอาจจะมองว่าการเก็บหุ้นของบริษัทไว้ซึ่งทำให้ตนเองเป็นผู้บริหารต่อไปเรื่อย ๆ นั้น เป็นผลดีกับตนเองมากกว่า เพราะผลประโยชน์ในแง่ของการเป็นผู้บริหารและรับเงินไปเรื่อย ๆ เป็นรายปี นั้น อาจจะสูงกว่าการขายหุ้นทิ้งแล้วต้องนำเงินมาแบ่งให้กับผู้ถือหุ้นทุกคน และนี่จึงทำให้หุ้น Holding Company ในตลาดหุ้นไทย เป็นหุ้นที่มี Discount “ตลอดกาล”

หุ้นกลุ่มที่สองที่มักจะมี Discount ก็คือหุ้นที่มีทรัพย์สินที่เป็นอสังหาริมทรัพย์ที่เป็นที่ดินและอาคารที่มีราคาประเมินสูงกว่ามูลค่าที่ลงบัญชีไว้มาก ส่วนต่างที่มีนั้น คิดเป็นเงินและเทียบกับมูลค่าตลาดของหุ้นของบริษัทแล้วสูงมาก บางทีเท่ากับครึ่งหนึ่งเลยก็มี แต่ทรัพย์สินที่ “ซ่อน” ไว้นี้ มักไม่สะท้อนลงมาที่ราคาหุ้นของบริษัท ผลก็คือ ทำให้หุ้นของบริษัทมี Discount พอสมควรและก็เป็นอยู่อย่างนั้นนานจนกว่าจะมีการเปลี่ยนแปลงสำคัญ เช่น มีการขายหรือนำมาพัฒนาให้เกิดรายได้และกำไรขึ้น อย่างไรก็ตาม มีบริษัทน้อยมากที่จะทำอย่างนั้น

หุ้นกลุ่มที่สามที่มักมี Discount เมื่อเทียบกับหุ้นของบริษัทอื่นที่มีผลประกอบการใกล้เคียงกันก็คือ หุ้นที่ “เจ้าของ” ไม่ดูแลผู้ถือหุ้นเท่าที่ควร การไม่ดูแลผู้ถือหุ้นนั้นมีหลากหลายเรื่อง เรื่องที่สำคัญที่สุดเรื่องหนึ่งก็คือ การจ่ายปันผลในสัดส่วนที่ต่ำเมื่อเทียบกับกำไรที่ทำได้ เช่น จ่ายปันผลเพียง 20-25% ของกำไรที่ทำได้ต่อเนื่องยาวนาน ผู้บริหารเก็บเงินสดไว้ในบริษัทมากเกินความจำเป็นโดยที่ไม่มีโครงการลงทุนมากมายอะไร ผู้บริหารเก็บตัวเงียบไม่ให้ข่าวคราวและไม่มีกลยุทธ์ในการขยายงานเป็นเรื่องเป็นราว หลาย ๆ บริษัทมีผู้บริหารที่อนุรักษ์นิยมมาก บางแห่งก็มีอายุค่อนข้างสูง สิ่งเหล่านี้ทำให้หุ้นของบริษัทดู “เหงาหงอย” คล้ายกับอยู่ในแดนสนธยา

หุ้นกลุ่มที่สี่ที่ดูว่าอาจจะมี Discount ก็คือหุ้นที่ผมอยากเรียกว่า “หุ้นไม่มีลูกค้า” นี่คือหุ้นที่หาคนที่สนใจจะมา “เล่น” ไม่ใคร่ได้ ความหมายของผมก็คือ นี่เป็นหุ้นที่นักลงทุนสถาบันอาจจะไม่สนใจเนื่องจากบริษัทอาจจะมีขนาดไม่ใหญ่พอหรือมีสภาพคล่องไม่พอที่พวกเขาจะเข้ามาซื้อขายหุ้นได้สะดวก สำหรับนักลงทุนรายย่อยที่ชอบเก็งกำไรเองนั้น หุ้นของบริษัทก็อาจจะใหญ่เกินไปที่จะ “ไล่ราคา” ให้วิ่งขึ้นไปได้รวดเร็วหวือหวา ดังนั้น นักลงทุนรายย่อยก็มักจะหลีกเลี่ยงไม่อยากซื้อขายหุ้นของบริษัท มองไปที่ Value Investor หรือนักลงทุนระยะยาวที่เน้นการลงทุนโดยอิงกับพื้นฐานของกิจการเองนั้น ก็พบว่าบริษัทก็ไม่ใช่บริษัทที่โดดเด่นอะไรนัก ดังนั้น พวกเขาก็อาจจะไม่ใคร่สนใจเข้ามาลงทุนซื้อหุ้นของบริษัทอีกเช่นกัน สรุปแล้ว หุ้นประเภทนี้จะเป็นหุ้นที่ไม่มีคนชอบเล่นเป็นเรื่องเป็นราวและอาจจะเป็นสาเหตุสำคัญที่ทำให้หุ้นมี Discount ค่อนข้างยาวนานจนกว่าจะมีพัฒนาการใหม่ ๆ เกิดขึ้น

หุ้นที่มักมี Discount กลุ่มสุดท้ายที่ผมจะพูดถึงก็คือ หุ้นที่โตช้าหรือไม่โต หลายบริษัทอยู่ในอุตสาหกรรมที่ไม่โตหรือกำลังตกต่ำลงหรือที่เรียกว่าอุตสาหกรรม “ตะวันตกดิน” บริษัทเหล่านี้มีกำไรที่ดีพอใช้ต่อเนื่องยาวนานและจ่ายปันผลเมื่อเทียบกับราคาหุ้นในอัตราที่ค่อนข้างดีแต่ยอดขายก็มักจะไม่เติบโตหรือเติบโตน้อย ฐานะการเงินของบริษัทก็มักจะอยู่ในขั้นที่ดีมีหนี้น้อยหรือแทบไม่มีหนี้เงินกู้ อย่างไรก็ตาม บริษัทมักจะไม่มีโครงการอะไรใหม่ ๆ ที่น่าตื่นเต้น ส่วนหนึ่งก็เพราะตัวสินค้านั้นเป็นสินค้าที่ “อิ่มตัว”แล้ว หรือเป็นสินค้าโภคภัณฑ์ที่ไม่มีวิวัฒนาการอะไรใหม่ ๆ ออกมานานแล้ว

กิจการที่มี Discount ต่อเนื่องยาวนานนั้น สำหรับนักลงทุนที่ยังมีประสบการณ์น้อย บางครั้งเขาก็ไม่เข้าใจและมองว่าเป็นหุ้นที่มีราคาถูก เพราะค่า PE ที่เห็นนั้นอาจจะต่ำมากแค่ 6-7 เท่า ค่า PB ก็อาจจะต่ำกว่า 1 เท่า บางทีอาจจะเท่ากับ 0.7 -0.8 เท่า ปันผลเองก็อาจจะสูงถึง 5-6% ของราคาหุ้น ที่สำคัญ กำไรก็ค่อนข้างสม่ำเสมอ ปัญหาต่าง ๆ ก็ดูเหมือนว่าจะไม่มี แต่เมื่อซื้อไปราคาก็อาจจะไม่ค่อยขึ้นไป และหุ้นก็มีราคาถูกอยู่อย่างนั้นนาน หุ้นบางตัวราคาก็ขึ้นไปเหมือนกัน แต่ขึ้นไปไม่มากทั้ง ๆ ที่กำไรก็ดูดีขึ้น ปัญหาก็คือ ค่า PE และค่า PB ก็ยังต่ำอยู่เหมือนเดิมหรือต่ำลงไปอีก ดูเหมือนว่าหุ้นจะเป็น Discount อยู่ตลอดเวลา ถ้าเราพบหุ้นแบบนี้ก็อย่าแปลกใจ และก็อย่าได้ตั้งความหวังว่าผลการดำเนินงานที่อาจจะออกมาอย่างน่าประทับใจนั้น จะทำให้หุ้นวิ่งโดดเด่นและเราทำกำไรได้เป็นกอบเป็นกำหรือได้เป็น “สองเด้ง” เพราะหุ้นตัวนี้อาจจะมีธรรมชาติหรือสถานะที่เป็นหุ้นที่ต้องมี Discount

**********************

Discount

ดร.นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

โลกในมุมมองของ Value Investor

Monday, 23 January 2012

ที่มา http://portal.settrade.com/blog/nivate/2012/01/23/1093

ขอบคุณแหล่งข้อมูลครับ

Advertisements