CPALL ผนวกอนาคตกับ MAKRO
27-06-2013 04:06:56

เมื่อวานนี้ มีรายการทำบิ๊กล็อตโอนเงินในกระดานต่างประเทศของหุ้นบริษัท สยามแมคโคร จำกัด (มหาชน) หรือ MAKRO มูลค่า 1.7 หมื่นล้านบาท ในราคาหุ้นละ 787 บาท ซึ่งด้านหนึ่งถือว่าเป็นการโอนเงินงวดสุดท้ายของผู้ซื้อคือ บริษัท ซีพีออลล์ จำกัด (มหาชน) หรือ CPALL ก่อนจะมีการทำเทนเดอร์ออฟเฟอร์ ในขณะที่อีกด้านหนึ่งก็ถือเป็นการโหมโรงตั้งแต่วันนี้เป็นต้นไป จนถึงต้นเดือนสิงหาคม ซึ่งนักลงทุนที่ถือหุ้นของ MAKRO ที่สนใจจะขายหุ้นก็สามารถเสนอขายออกไปจากมือได้ในราคา 787 บาท
การตัดสินใจจะขายหุ้นออกไปหรือไม่ เกิดจากการประเมินรากฐานของมูลค่าบริษัท MAKRO ในอนาคต ภายหลังจากดีลซื้อขายกิจการครั้งใหญ่สุดครั้งหนึ่งของปีนี้จบสิ้นลง และการคาดเดาอนาคตของ CPALL ในฐานะผู้ควบคุมทิศทางธุรกิจค้าโมเดิร์นเทรดรายใหญ่
คำถามใหญ่ที่นักลงทุนต้องการรู้อย่างมากนับตั้งแต่การที่ CPALL ได้เข้าซื้อกิจการ MAKRO จากกลุ่มผู้ถือหุ้นใหญ่ SHV Holdings ของเนเธอร์แลนด์ ในราคาแพงลิ่ว พร้อมกับภาระต้นทุนการเงินที่เป็นเงินต้นประมาณถึง 1.8 แสนล้านบาท ก็คือ การจัดการรับมือกับภาระทางการเงินที่จะเกิดขึ้นตามมา
คำตอบที่เรามักจะได้ยินจนคุ้นหูจากผู้บริหารหลายคนของ CPALL คือ ไม่เพิ่มทุน-ไม่งดจ่ายปันผล-มีทางออกทำให้หนี้ลดในอนาคตได้
ทั้ง 3 คำตอบข้างต้นมีความเชื่อมโยงกันโดยตรง และเป็นวิศวกรรมการเงินที่ซับซ้อนมากทีเดียว เพราะการเติบโตทางลัดด้วยการมีต้นทุนสูงจากการซื้อขายกิจการครั้งนี้ แม้จะมีผลดีในเชิงยุทธศาสตร์ทางธุรกิจ แต่ก็มีภาระการเงินที่หนักหนาพอสมควรพ่วงติดมาด้วยให้ต้องเป็นภาระแก้ไข
จุดที่เป็นปัญหาสำคัญคือ 1.ต้นทุนการซื้อกิจการที่มีราคาสูงคือ หุ้นละ 787 บาท รวมค่าซื้อหุ้นผ่านการทำเทนเดอร์ออฟเฟอร์ และค่าความนิยม (Good will) ของ MAKRO ที่มีการตีราคาเป็นมูลค่ากว่า 120,000 ล้านบาท ซึ่งทั้งสองส่วนนี้ เป็นภาระหนี้ที่ทำให้ค่า พี/อีของ CPALL สูงลิ่วตามระบบบัญชี
ต้นทุนทางการเงินของการที่ CPALL เข้าซื้อกิจการจาก MAKRO
รายการมูลค่า (ล้านบาท)ต้นทุนค่าหุ้นซื้อ MAKRO1.8 แสน (กู้เงิน 1.65 แสน)ต้นทุนทางบัญชีค่าความนิยม1.27 แสน
ทั้งสองต้นทุนดังกล่าว จะต้องมีการบันทึกบัญชีในรูปของทรัพย์สินและหนี้สิน เนื่องจากเป็นทั้งค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุน ซึ่งจะได้มาซึ่งสินทรัพย์ และการก่อหนี้ทางตรงและทางอ้อม
จากการประเมินของนักวิเคราะห์ ระบุว่าแม้โอกาสที่ CPALL จะมีกำไรผงาดหลังจากปี 2557 แต่ช่วงปีแรกจะมีผลประกอบการลดลง ด้วยเหตุผลหลายประการ
ประการแรก ราคาซื้อ MAKRO คิดเป็นสัดส่วนราคาต่อกำไร (พีอี) 47 เท่า ซึ่งถือว่าแพงมาก ทำให้ต้องใช้เงินในการซื้อครั้งนี้เท่ากับ 1.8 แสนล้านบาท
ประการที่สอง ดอกเบี้ยเงินกู้ในปีแรก ซึ่งประเมินว่า อัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อทุนก็จะเพิ่มขึ้นเป็น 3.3-5 เท่า จะกินกำไร MAKRO ในปี 2556 ไปทั้งหมด ดังนั้น การผนึกกำลังเชิงกลยุทธ์หรือกำไรของ MAKRO ที่เข้ามา ปีแรกๆ จะไม่ได้ทำให้ CPALL มีกำไรเพิ่มขึ้นแต่อย่างใด
ประการที่สาม อาร์โออี หรือผลตอบแทนผู้ถือหุ้นของ CPALL จะลดลงในช่วง 2 ปีจากนี้ เป็นอย่างน้อย ซึ่งนั่นอาจกระทบต่อมูลค่าพื้นฐาน
……..
สาเหตุที่ทำให้ผลกำไรของ CPALL ลดลงหลังจากซื้อกิจการ MAKRO
ราคาซื้อ MAKRO คิดเป็นสัดส่วนราคาต่อกำไร (พีอี) 47 เท่าดอกเบี้ยเงินกู้ในปีแรก จะกินกำไร MAKRO ในปี 2556 ไปทั้งหมดอาร์โออี หรือผลตอบแทนผู้ถือหุ้นของ CPALL จะลดลงในช่วง 2 ปีจากนี้ เป็นอย่างน้อย
……..
ส่วนการก่อหนี้จากค่าความนิยม ซึ่งที่ปรึกษาทางการเงินอิสระ ประเมินว่า CPALL อาจจะต้องบันทึกค่าความนิยมประมาณ 127,723 ล้านบาทนั้น ถือเป็นไปตามหลักการทางบัญชี ไม่มีการนำมาบันทึกเป็นค่าใช้จ่ายโดยทันที ซึ่งในส่วนหลังนี้ จะไม่กระทบกับการจ่ายเงินปันผลแต่อย่างใด เพราะยังไม่ถือเป็นค่าจ่าย แต่ต้องมีการทดสอบการด้อยค่าของค่าความนิยมรวมอยู่ (ตามมาตรฐานบัญชี ฉบับที่ 36 (ปรับปรุง 2552) เรื่องการด้อยค่าของสินทรัพย์
ภาระของหนี้ทั้งสองส่วน ผู้บริหารของ CPALL ได้ชี้แจงในการประชุมผู้ถือหุ้นเพื่ออนุมัติการเข้าซื้อกิจการในวันที่ 12 มิถุนายนที่ผ่านมาว่า ภาระในส่วนแรกนั้น มาจากการซื้อกิจการ MAKRO ซึ่งใช้เงินจากกระแสเงินสดจากการดำเนินงาน 600 ล้านเหรียญสหรัฐ และเงินกู้จากสถาบันการเงินรวม 6,000 ล้านเหรียญสหรัฐ โดยมีระยะคืนชำระเงินกู้ 12 เดือน ซึ่งเป็นหนี้ระยะสั้น
หน้าที่ของฝ่ายการเงินของ CPALL จึงอยู่ที่การเร่งดำเนินการปรับโครงสร้างทางการเงิน โดยการเลี่ยงหนทางที่จะต้องเพิ่มทุน เพราะเหตุว่า จะส่งผลต่อราคาหุ้นและมูลค่าของผู้ถือหุ้นอย่างยิ่ง เนื่องจาก CPALL เพิ่งจะทำการเพิ่มทุนในปี 2555 ที่ผ่านมา ถึง 100% นั่นเอง โดยเพิ่มทุนจากเดิม 4,493.15 ล้านบาท เป็น 8,983.10 ล้านบาท หากจะทำการเพิ่มทุนอีกครั้ง ก็จะไม่เป็นผลดี เพราะนักลงทุนจะเกิดความเสื่อมศรัทธาในการถือครองหุ้นของบริษัทอย่างรุนแรง
การออกมาระบุว่า การเพิ่มทุนเป็นทางเลือกสุดท้าย จึงเป็นความจำเป็นที่ผู้บริหารบริษัทต้องกระทำ
ทางเลือกสำคัญที่เป็นไปได้ และดูเหมือนว่ามีการเริ่มดำเนินการแล้วคือ การแปลงหนี้ระยะสั้นให้เป็นหนี้ระยะยาว ขณะนี้บริษัทอยู่ระหว่างการศึกษาในหลายช่องทาง อย่างการออกหุ้นกู้ การนำอสังหาริมทรัพย์ของ MAKRO ที่มีกรรมสิทธิ์ที่ดิน สิทธิการเช่า นำไปใช้ประโยชน์ เช่น การออกกองทรัสต์เพื่อการลงทุนในอสังหาริมทรัพย์ (REITs)
เรื่องการออกหุ้นกู้ หรือตราสารหนี้นั้น ที่ผ่านมา เนื่องจากธุรกิจค้าปลีกของ CPALL เป็นธุรกิจที่มีเงินสดค่อนข้างมาก ทำให้ไม่มีความจำเป็นต้องออกหุ้นกู้เลย ดังนั้น อาจมีการออกหุ้นกู้ซึ่งเป็นตราสารหนี้ระยะยาวเพื่อมาจ่ายลดต้นทุนเงินกู้ระยะสั้น 165,000 ล้านบาท ก็เป็นการเปลี่ยนสภาพหนี้ให้บริษัทมีสภาพคล่อง แต่ต้องแลกกับต้นทุนการเงินที่มีภาระประมาณปีละกว่า 8 พันล้านบาท (คิดจากอัตราดอกเบี้ย 5%) แต่หนี้จากหุ้นกู้นี้ จะไม่ได้ทำให้สภาพหนี้ลดลง ดังนั้น ทางเลือกในการออกกองทุนอสังหาริมทรัพย์รูปแบบใหม่จึงเป็นสิ่งที่จำเป็น
แนวทางที่ CPALL กำหนดเอาไว้ในชั้นต้นคือ การก่อตั้งกองทรัสต์เพื่อการลงทุนในอสังหาริมทรัพย์ (REIT) ช่วงประมาณเดือนกันยายน-ตุลาคมนี้ มูลค่าเบื้องต้นเชื่อจะอยู่ระดับ 10,000-30,000 ล้านบาท ซึ่งถือว่าเป็นไปตามเงื่อนไขในการสนับสนุนทางการเงินจากธนาคารและสถาบันการเงิน โดยมีระยะเวลา 1 ปี อัตราดอกเบี้ยอ้างอิงอัตรา LIBOR บวกด้วยอัตราผลตอบแทนส่วนต่าง (Margin) เพื่อชดเชยค่าความเสี่ยง (Credit Spread) โดยไม่มีผลกระทบต่อนโยบายจ่ายเงินปันผลวงเงินรวมไม่เกิน 6,000 ล้านเหรียญสหรัฐ (หรือประมาณ 180,000 ล้านบาท) โดยวงเงินใช้จริงขึ้นอยู่กับการตอบรับคำเสนอซื้อจากผู้ถือหุ้น MAKRO ด้วย
การออกกองทุนดังกล่าว เกิดจากการประเมินมูลค่าทรัพย์สินในรูปอาคาร-ที่ดิน และอสังหาริมทรัพย์อื่นๆ ซึ่งคาดว่าจะมีประมาณ 17,200 ล้านบาท หรือคิดเป็นสัดส่วนประมาณ 10% ของมูลค่าหนี้ทั้งหมด แต่กองทุนดังกล่าวอาจจะมีมูลค่าเพิ่มขึ้น หากว่ามีการประเมินราคาทรัพย์สินดังกล่าวเสียใหม่เพื่อสะท้อนราคาตลาดเมื่อมีการออกกองทุนดังกล่าวจริง ซึ่งจะช่วยให้สถานการณ์หนี้ดีขึ้น
นอกจากนั้น การที่ MAKRO มีสินทรัพย์ที่ยังไม่ได้นำมาคำนวณมูลค่า (Hidden asset) อาทิ ที่ดิน ระบบ IT และเครื่องหมายทางการค้า (Branding) รวมถึงอำนาจต่อรองจากการใช้ประโยชน์ของพลังผนึกทางธุรกิจของทั้ง CPALL และ MAKRO ร่วมกัน (เชิงบวก) รวมถึงโอกาสให้ CPALL สามารถขยายธุรกิจต่างประเทศผ่านสาขาของ MAKRO ได้ก็จะส่งผลให้อำนาจในการชำระหนี้ในอนาคตของ CPALL เพิ่มขึ้น
สูตรทางการเงินเพื่อแก้ปัญหาของ CPALL ที่ผู้บริหารเปิดเผย
วิธีการมูลค่าออกหุ้นกู้ไม่ได้ระบุจำนวนกอง REITs10,000-30,000 ล้านบาทการประเมินสินทรัพย์ของ CPALL และ MAKRO ใหม่ไม่ได้ระบุชัดเจน
ทางเลือกในการแก้ปัญหาทางการเงินเหล่านี้ แม้ว่าจะยังไม่ชัดเจนเป็นรูปธรรมมากนัก ก็สะท้อนให้เห็นว่า การเข้าซื้อกิจการจาก SVH ดังกล่าว มีการวางแผนทางการเงินที่รอบคอบพอสมควร เพียงแต่ต้องการรายละเอียดจากที่ปรึกษาการเงินอีกชั้นหนึ่งเสียก่อน
ถัดจากปัญหาการเงินเฉพาะหน้าที่จะต้องดำเนินการแล้ว จะเห็นได้ว่า ความแข็งแกร่งของ CPALL ด้านบุคลากรที่มีอยู่เดิม จะมีส่วนสำคัญช่วยให้การขยายสาขา MAKRO ในอนาคตทำได้รวดเร็วขึ้นเป็น 7-11 สาขาต่อปี (จาก 3-4 สาขาในปัจจุบัน) นอกจากนี้ การที่ MAKRO เป็นธุรกิจที่มั่นคงและประสบความสำเร็จ ที่ผ่านมา มีกำไรปีละกว่า 3 พันกว่าล้านบาท และคาดว่าจะสามารถเพิ่มพูนให้มีกำไรเพิ่มขึ้นของ MAKRO ในปีถัดไปอย่างก้าวกระโดด จะสามารถคุ้มค่าดอกเบี้ยจ่าย ดังนั้น ความเสี่ยงต่อ CPALL ในฐานะผู้ซื้อมีค่อนข้างจำกัด
วิศวกรรมการเงินที่ CPALL กำลังออกแบบเพื่อจัดการกับภาระเงินและหนี้ดังกล่าว สะท้อนวิสัยทัศน์ที่นายธนินท์ เจียรวนนท์ ประธานกลุ่มซีพี ซึ่งเป็นผู้ถือหุ้นรายใหญ่ของ CPALL ได้เคยระบุว่า การซื้อแม็คโครเปรียบเหมือนการซื้อเครื่องจักรที่พิมพ์เงิน ซื้อของแพงในวันนี้ แต่จะเป็นของถูกในวันข้างหน้า
วิศวกรรมการเงินดังกล่าว จะตอบโจทย์ที่ผู้บริหารยืนยันเสมอว่า ไม่เพิ่มทุน-ไม่งดจ่ายปันผล-มีทางออกทำให้หนี้ลดในอนาคตได้หรือไม่ เป็นความท้าทายสำหรับคนถือหุ้น CPALL ในอนาคตยิ่งนัก

Advertisements