Credit : http://board.thaivi.org/viewtopic.php?f=7&t=56083
ขอบคุณ คุณ Thai VI Article และ ดร.นิเวศน์ครับ
_____________________________________________
โลกในมุมมองของ Value Investor 12 กรกฎาคม 56
ดร. นิเวศน์ เหมวชิรวรากร
นักลงทุนสายตาสั้น

​การวิเคราะห์หามูลค่าของหุ้นเพื่อการลงทุนนั้น แม้ว่านักวิเคราะห์ส่วนใหญ่จะใช้ค่า PE ค่า PB หรือตัวเลขอื่น ๆ ที่เป็นตัวเลขง่าย ๆ ใช้ข้อมูลเพียงปีเดียวหรือข้อมูลปัจจุบัน แต่ถ้าจะทำให้ถูกต้องตามทฤษฎีแล้ว เราจะต้องประมาณการ “กระแสเงินสด” หรือปันผลที่บริษัทจะจ่ายตลอดไปในอนาคต เสร็จแล้วก็จะต้องคำนวณ “มูลค่าส่วนลด” หรือ “ค่าปัจจุบัน” ของกระแสเงินทั้งหมดนั้นเราก็จะได้ว่า “มูลค่าหุ้น” ควรเป็นเท่าไร ซึ่งวิธีคำนวณแบบนี้เป็นเรื่องยากที่คนทั่วไปจะทำได้ ดังนั้นเราจึงเน้นไปที่การดูตัวเลขง่าย ๆ เพียงตัวเดียวเป็นค่า PE หรือพูดง่าย ๆ ใช้ค่า E หรือกำไรเพียงปีเดียว

แต่พอเราใช้ค่า PE ไปนาน ๆ เข้าเราก็เลยลืมไปว่าค่า E หรือกำไรต่อหุ้นเพียงปีเดียวนั้น ที่จริงมีสมมุติฐานต่อว่า จะต้องเป็นกำไรที่จะต้องต่อเนื่องไปตลอดไม่มีที่สิ้นสุดและต้องไม่ลดลงหรือหดหายไป และนี่ก็คือสิ่งที่ผมจะพูดในวันนี้เนื่องจากกำไรของบริษัทจำนวนไม่น้อยนั้นเป็นกำไรที่ไม่ต่อเนื่อง บางบริษัทอาจจะกำไรต่อไปเพียงปีสองปี บางบริษัทอาจจะยาวไป 8 ปีหรือ 15 ปี หลังจากนั้นแล้วกำไรอาจจะหายไปมากหรือมีความไม่แน่นอนสูง ดังนั้น การใช้ค่า PE ในการกำหนดมูลค่าหุ้นจึงอาจจะไม่ถูกต้อง เฉพาะอย่างยิ่งก็คือ มูลค่าหุ้นสูงเกินความเป็นจริง ซึ่งทำให้การตัดสินใจซื้อขายหุ้นผิดพลาดไม่เป็น “VI” ปัญหานี้ผมอยากเรียกว่าเป็นการมองกิจการที่ไม่ไกลพอหรือเป็นเรื่องของ “นักลงทุนสายตาสั้น” มาดูกันว่ามีกิจการหรือบริษัทแบบไหนที่กำไรไม่ต่อเนื่องตลอดไป

บริษัทกลุ่มแรกที่เห็นได้ชัดว่ากำไรน่าจะไม่ต่อเนื่องก็คือบริษัทที่มี “กำไรพิเศษ” ที่อาจจะเกิดขึ้นเพียงครั้งเดียวหรือไม่กี่ครั้ง ส่วนใหญ่แล้วนี่มักจะเกิดจากการขายทรัพย์สินก้อนใหญ่แล้วเกิดกำไรขึ้นมากหรืออย่างมีนัยสำคัญ ในกรณีแบบนี้เราต้องไม่ใช้ค่า PE มาเป็นตัวบอกว่าหุ้นถูกหรือแพง หรือถ้าจะใช้ PE ก็จะต้องตัดกำไรส่วนที่เป็นรายการพิเศษออกซึ่งจะทำให้มูลค่าหุ้นหายไปมาก อย่างไรก็ตาม ในช่วงหลัง ๆ นี้ เรามักจะเห็นบริษัททำ “กองทุนอสังหาริมทรัพย์” โดยการขายทรัพย์สินบางส่วนเข้ากองทุนซึ่งทำให้บริษัทมีกำไรมากขึ้น “ผิดปกติ” ซึ่งนักวิเคราะห์หรือนักลงทุนก็ไม่ควรที่จะให้มูลค่ากับกำไรนี้มากนัก แต่ในบางบริษัทที่ทำธุรกิจอสังหาริมทรัพย์ให้เช่าเป็นปกติและมีทรัพย์สินที่สร้างรายได้ค่อนข้างมากนั้น พวกเขาก็มักจะมีการขายทรัพย์สินเข้ากองทุนอยู่เรื่อย ๆ บางทีเกือบจะทุกปี ในกรณีแบบนี้เขาก็อาจจะอ้างได้ว่ากำไรของเขาที่ได้มาอย่างผิดปกติก็อาจจะกลายเป็นเรื่อง “ปกติ” และดังนั้นก็น่าจะใช้ค่า PE ในการคำนวณมูลค่าหุ้นได้ แต่สำหรับผมแล้ว ผมคิดว่าเราไม่ควรทำอย่างนั้น ลองคิดดูก็จะเห็นว่าการขายทรัพย์สินอาจจะทำกำไรได้ดีขึ้นในปีนี้ แต่ในอนาคตกำไรของบริษัทก็จะน้อยลงจากทรัพย์สินตัวนั้น ดังนั้น ในกรณีแบบนี้ก็ต้องถือว่าเรากำลัง “สายตาสั้น”

กิจการที่ได้รับ “สัมปทาน” หรือได้รับ “ใบอนุญาต” ให้ทำธุรกิจที่กำหนด ซึ่งส่วนใหญ่ก็มักจะมีอายุยาวประมาณ 10-15 ปี นั้น สำหรับนักลงทุนในตลาดหุ้นที่มักจะมองกันเพียงไม่เกิน 2-3 ปี มันก็เป็นเวลาที่ยาวมากจนไม่ต้องคำนึงถึงว่ากำไรจะหมดไปก่อนที่เขาจะขายหุ้น ดังนั้น พวกเขาจึงคิดคำนวณหามูลค่าโดยใช้ PE ที่ดูกำไรเพียงปีเดียวเป็นหลัก ผลก็คือ มูลค่าหุ้นมักจะสูงกว่าความเป็นจริง อย่างไรก็ตาม ก็อาจจะมีการโต้แย้งว่าสัมปทานหรือใบอนุญาตนั้นก็อาจจะถูกต่อออกไปเมื่อมันหมดอายุในอีกหลาย ๆ ปีข้างหน้า ดังนั้น กำไรก็อาจจะถูกยืดออกไปไม่มีที่สิ้นสุด ประเด็นนี้ผมเองก็คิดว่าถึงอายุจะต่อออกไปได้แต่กำไรนั้นก็อาจจะไม่เหมือนเดิม ค่าสัมปทานหรือใบอนุญาตถ้ามีก็ต้องมีการปรับใหม่ โอกาสที่กำไรจะโตขึ้นไปเรื่อย ๆ อาจจะไม่ง่าย สำหรับผม มันเปรียบเทียบคล้าย ๆ กับการ “เซ้ง” สิ่งปลูกสร้างไม่ใช่การ “ซื้อขาด” ดังนั้น เราจึงไม่สามารถให้มูลค่ามันสูง ๆ ได้ ถ้าเราไปใช้ค่า PE ปกติในการประเมินมูลค่า มันก็เหมือนกับว่าเรา “สายตาสั้น” ไม่มองไปไกลหลังจากสัมปทานหรือใบอนุญาตหมดอายุ

ในช่วงเร็ว ๆ นี้ เราพบเห็นบริษัทที่ทำพลังงานทดแทนเข้ามาจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์กันค่อนข้างมาก บริษัทเหล่านี้ต่างก็ขายไฟฟ้าให้กับหน่วยงานของรัฐโดยได้รับการ Subsidize หรือสนับสนุนเป็นเป็นเม็ดเงินต่อหน่วยของพลังงานไฟฟ้าที่ขายซึ่งจะทำให้บริษัทมีกำไรคุ้มกับการลงทุน แต่การสนับสนุนนี้จะทำเพียงไม่กี่ปีเช่น 8 ปี หลังจากนั้นบริษัทก็อาจจะ “ขาดทุน” ในกรณีแบบนี้ กำไรของบริษัทในช่วงแรกก็จะดีกว่าปกติและถ้าเราใช้ PE มาคำนวณหามูลค่าหุ้น ราคาหุ้นก็จะสูงกว่าปกติ และนี่ก็คืออีกกรณีหนึ่งของการที่นักลงทุน “สายตาสั้น” ไม่ได้มองไปถึงอนาคตอีกหลายปีข้างหน้าที่กำไรจะหดหายไปอย่างมาก

สายตาสั้นในเรื่องของการวิเคราะห์หุ้นอีกกลุ่มหนึ่งก็คือบริษัทที่มีแบ็คล็อกหรืองานหรือสินค้าที่ลงนามสัญญาจ้างหรือซื้อขายไปแล้วรอทำและส่งของ เช่นบริษัทรับเหมาก่อสร้างหรือบริษัทพัฒนาอสังหาริมทรัพย์เพื่อขาย ในเรื่องนี้นักลงทุนหรือนักวิเคราะห์หุ้นก็จะตั้งสมมติฐานว่าในช่วงเวลาหนึ่งหรือสองปีข้างหน้าบริษัทจะมียอดขายเท่าไรอย่างแน่นอนตามแบ็คล็อกที่มีอยู่และอาจจะรวมถึงยอดขายใหม่ที่จะทำได้เพิ่ม หลังจากนั้นพวกเขาก็จะคำนวณกำไรที่จะทำได้โดยใช้ตัวเลขมาร์จินที่บริษัทเคยทำได้ จากนั้นก็จะได้กำไรต่อหุ้นซึ่งก็จะคูณกับค่า PE ซึ่งก็จะได้ “มูลค่าหุ้นที่เหมาะสม” ประเด็นก็คือ การประมาณการกำไรนั้นอาจถกเถียงได้ว่าจะเป็นไปตามที่คำนวณได้หรือใกล้เคียง แต่การมองไปที่กำไรเพียงปีหรือสองปีนั้นต้องบอกว่าเป็นเรื่องที่อาจจะ “สายตาสั้น” อนาคตหลังจากนั้นมีความไม่แน่นอนสูง ดังนั้น การให้ค่า PE ตามปกติจึงอาจจะไม่เหมาะสม

ความล้าสมัยของเทคโนโลยีหรือระบบการผลิตและการจัดจำหน่ายในสินค้าไฮเท็คหรือที่อาจจะเกี่ยวข้องกับเรื่องของไฮเทคโนโลยีเช่นสินค้าที่เป็น “ซอฟแวร์” ทั้งหลายนั้น อาจทำให้กิจการหรือบริษัทบางแห่งหรือบางแบบมีความเสี่ยงที่ “ซ่อน” อยู่ นั่นก็คือ ยอดขายและ/หรือกำไร ของบริษัทในอนาคตที่ไม่ไกลนักอาจจะตกลงมามากมายเพราะการเปลี่ยนแปลงของเทคโนโลยี บางทีอาจจะถึงขั้นคุกคามความอยู่รอดของกิจการได้ ในฐานะของนักลงทุนแบบ VI เราต้องมองไปให้ไกลว่าบริษัทจะมีวันที่ยากลำบากแบบนั้นหรือไม่ และถ้าเราเห็น เราก็ไม่ควรให้มูลค่าบริษัทโดยอิงเฉพาะกับกำไรต่อหุ้นที่เราเห็นในช่วงใกล้ ๆ เท่านั้น จริงอยู่ เป็นเรื่องยากที่จะบอกว่าอะไรจะเกิดขึ้นแต่เรารู้ว่าความเสี่ยงนั้นเป็น “ความเสี่ยงจริง” ถ้าเราไม่นำมาพิจารณาในการประเมินราคาหุ้น เราก็จะเป็นคน “สายตาสั้น” และอาจจะพลาดไปซื้อหุ้นที่มีราคาสูงเกินพื้นฐานได้ พูดง่าย ๆ ก็คือ เราให้ค่า PE กับบริษัทสูงเกินไป

การไม่เป็นคน “สายตาสั้น” และอาจจะ “มองไกลเกินเหตุ” นั้น หลาย ๆ ครั้งผมพบว่ามี “ต้นทุน” สูงอยู่เหมือนกันนั่นก็คือ หลายครั้งราคาหุ้นที่มีกำไรดีเพียงสั้น ๆ จากการมองของเรา แต่ตลาดซึ่งอาจจะประกอบไปด้วยคน “สายตาสั้น” เป็นส่วนใหญ่นั้นมองไม่เห็นหรือไม่มอง ดังนั้นพวกเขาจึงเข้ามาไล่ซื้อหุ้นเนื่องจากเห็นว่าค่า PE ต่ำทำให้ราคาหุ้นวิ่งขึ้นไปสูงมากและทำให้เราพลาดที่จะทำกำไรได้ง่ายและรวดเร็ว อย่างไรก็ตาม การทำกำไรแบบนี้นั้นอาจจะไม่ใช่แนว VI และเป็นสิ่งที่เรียกว่า “ทำถูกด้วยเหตุผลที่ผิด” ถ้าเราซื้อและขายไปเมื่อหุ้นมันขึ้นเราก็ได้กำไร แต่ถ้าเราพลาดและราคาหุ้นมันสะท้อนพื้นฐานที่แท้จริงที่เป็นระยะยาว เราก็จะขาดทุนอย่างถาวร

Advertisements