บทความ ” หุ้นถูก-หุ้นแพง ” โดย ดร. นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

คำถามยอดนิยมในการลงทุนซื้อขายหุ้นแต่ละตัวของ VI ก็คือ “หุ้นถูกหรือหุ้นแพง?” คำถามยอดนิยมสำหรับนักเก็งกำไรที่มักจะเข้ามาเล่นหุ้นตามภาวะตลาดก็คือ ดัชนีตลาดหลักทรัพย์ตกลงมาจนต่ำหรือหุ้นถูกพอหรือยังที่จะ “เข้าตลาด” คำตอบสำหรับเรื่องนี้ก็คือ ไม่มีใครรู้จริงร้อยเปอร์เซ็นต์ เพราะถ้ารู้ก็รวยไปแล้ว แต่ถ้าถามว่าในทางทฤษฎีนั้น ปัจจัยอะไรเป็นตัวกำหนดว่าหุ้นแต่ละตัวควรมีราคาถูกหรือราคาแพง แบบนี้เราก็พอพูดได้ เพราะทฤษฎีทางการเงินในเรื่องของการกำหนดราคาหุ้นนั้นมีการพัฒนามานานแล้วและหลักการอย่างคร่าว ๆ มีดังต่อไปนี้

ก่อนที่จะเข้าประเด็นเรื่องของทฤษฎี เราต้องทำความเข้าใจเสียก่อนว่า คำว่าถูกหรือแพงของหุ้นแต่ละตัวนั้น เราไม่ได้ดูว่าหุ้นแต่ละตัวมีราคากี่บาท หุ้นราคา 100 บาทไม่ได้แปลว่ามันแพงกว่าหุ้นตัวละ 1 บาท เพราะหุ้นตัวละร้อยบาทอาจจะมีกำไรปีละ 10 บาทและจ่ายปันผลปีละ 5 บาท ซึ่งดีกว่าหรือถูกกว่าหุ้นตัวละหนึ่งบาทที่มีกำไรปีละ 5 สตางค์และจ่ายปันผลปีละ 2 สตางค์ ดังนั้น คำว่าหุ้นถูกหรือหุ้นแพงนั้น จึงต้องเป็น “ราคาหุ้นเทียบกับกำไรต่อหุ้นต่อปี” หรือก็คือค่า PE อย่างที่เราคุ้นเคยกัน สรุปก็คือหุ้นแพงก็คือ หุ้นที่มีค่า PE สูง และหุ้นถูกก็คือหุ้นที่มีค่า PE ต่ำ

ประเด็นที่สำคัญก็คือ หุ้นแบบไหนหรือกิจการแบบไหนที่ “ควร” จะแพงหรือมีค่า PE สูง และกิจการแบบไหนที่ “ควร” จะถูกหรือมีค่า PE ต่ำ เหตุผลก็เพราะว่า ถ้าเราเจอกิจการที่ควรจะมีราคาแพงแต่ราคาหุ้นในตลาดนั้นยังถูกอยู่เราก็จะได้ซื้อหุ้นตัวนั้นไว้ เพราะเมื่อถึงวันหนึ่ง ราคาหุ้นก็มักจะปรับขึ้นมาจนเหมาะสมกับคุณภาพของมันซึ่งทำให้เรากำไรจากการลงทุน ตรงกันข้าม ถ้าหุ้นตัวที่เราถืออยู่นั้นมีราคาแพงหรือมีค่า PE สูงลิ่ว แต่เราดูจากปัจจัยต่าง ๆ แล้วมันไม่ควรแพงขนาดนั้น เราก็ควรที่จะขาย เพราะในที่สุดราคาหุ้นก็จะปรับตัวลงสะท้อน “พื้นฐาน” ของมัน

ปัจจัยที่หุ้นควรมีราคาแพงตัวแรกก็คือ การเจริญเติบโตของตัวธุรกิจ ยิ่งกิจการมีการเติบโตของกำไรสูงและเติบโตต่อเนื่องยาวนาน หุ้นก็ควรจะแพง ยิ่งโตมากและโตได้นานมากหุ้นก็ควรจะยิ่งแพงหรือมีค่า PE สูงมากตาม หุ้นที่โตน้อยหรือไม่โตเลย ถ้า “อย่างอื่นเหมือนกัน” ควรจะมีค่า PE ที่ต่ำกว่าหุ้นที่โตเร็วและโตนาน ถ้าจะพูดกันในภาษาของนักลงทุนหุ้นก็คือ หุ้น Growth หรือหุ้นโตเร็วนั้น ควรจะมี PE สูงกว่าหุ้นที่ไม่โตหรือโตน้อย สูงกว่าเท่าไร? บางคนก็บอกว่าสูงเท่ากับอัตราการเติบโต เช่น หุ้นที่โตปีละ 15% ก็น่าจะมีค่า PE เท่ากับ 15 เท่า หุ้นที่โตปีละ 20% ก็ควรจะมี PE 20 เท่า แต่นี่ก็เป็นการพูดแบบหยาบ ๆ เพราะไม่ได้บอกว่าต้องโตไปกี่ปี และก็ไม่ได้พูดว่า “อย่างอื่นเหมือนกัน” เพราะหุ้นแต่ละตัวนั้น “อย่างอื่นมักไม่เหมือนกัน”

ปัจจัยตัวที่สองก็คือ ถ้า “อย่างอื่นเหมือนกัน” หุ้นของกิจการที่มีความเสี่ยงในการดำเนินการต่ำ ควรจะแพงหรือมีค่า PE สูงกว่ากิจการที่มีความเสี่ยงสูง ตัวอย่างเช่น กิจการรับเหมาก่อสร้างที่มักจะมีรายได้และกำไรไม่ค่อยแน่นอนในแต่ละปีนั้น ควรจะมีค่า PE ต่ำกว่าธุรกิจสาธารณูปโภคเช่น กิจการเกี่ยวกับ น้ำ ไฟฟ้า หรือการเดินทาง ที่มีรายได้และกำไรมั่นคงกว่า นี่ก็มาจากแรงจูงใจพื้นฐานของนักลงทุนที่มักจะ “ไม่ชอบเสี่ยง” ดังนั้นจึงไม่อยากลงทุนในกิจการที่เสี่ยง และดังนั้นเขาจะต้องซื้อในราคาที่ถูกหน่อยสำหรับกิจการที่เสี่ยงเช่น การรับเหมาก่อสร้าง ในทางตรงกันข้าม นักลงทุนชอบลงทุนในสิ่งที่เสี่ยงน้อย ดังนั้น พวกเขายอมจ่ายเงินแพงหน่อยเพื่อซื้อหุ้นที่ไม่ค่อยเสี่ยงแบบกิจการสาธารณูปโภค ทำให้หุ้นพวกนี้มีค่า PE ที่สูงกว่า แต่พอพูดแบบนี้ นักลงทุนไทยก็จะเถียงว่า หุ้นรับเหมาในตลาดนั้นมักจะมีค่า PE ที่สูงกว่าหุ้นน้ำไฟมาก แสดงว่าทฤษฎีน่าจะผิดไหม? คำตอบของผมก็คือ การที่ค่า PE ของหุ้นรับเหมาสูงกว่านั้น อาจจะไม่ใช่เรื่องความเสี่ยงของธุรกิจ แต่มันอาจจะสูงเพราะนักลงทุนคิดว่าการเติบโตของธุรกิจรับเหมานั้นสูงกว่าการเติบโตของธุรกิจน้ำไฟก็ได้ ไม่เกี่ยวกับความเสี่ยง พูดง่าย ๆ เพราะ “อย่างอื่นไม่เหมือนกัน”

ปัจจัยตัวที่สามก็คือ ถ้า “อย่างอื่นเหมือนกัน” บริษัทหรือหุ้นที่มีอัตราการจ่ายปันผลที่เป็นเงินสดสูงควรจะมีราคาแพงหรือมีค่า PE สูงกว่าหุ้นที่มีอัตราการจ่ายปันผลต่ำ คำว่าอัตราการจ่ายปันผลก็คือ เงินปันผลเมื่อเทียบกับกำไรต่อปีของบริษัทหรือที่เรียกว่า Dividend Payout Ratio เหตุผลก็คือ การจ่ายปันผลมากนั้นทำให้ผู้ถือหุ้นได้เงินสดไปใช้ซึ่งเป็นสิ่งที่เขาต้องการและนั่นทำให้เขายอมจ่ายเงินซื้อหุ้นแพงขึ้นหรือยอมซื้อหุ้นที่มีค่า PE สูงขึ้น ตัวอย่างเช่น หุ้นตัวหนึ่งจ่ายปันผล 50% ของกำไรอาจจะมี PE 15 เท่า แต่หุ้นอีกตัวหนึ่งซึ่งมี “อย่างอื่นเหมือนกัน” แต่จ่ายปันผล 100% ของกำไร หุ้นตัวหลังก็อาจจะมีหรือควรมี PE 30 เท่า ประเด็นนี้ก็อาจจะมีข้อถกเถียงอีกว่า หุ้นในตลาดไทยจำนวนมากนั้น บางบริษัทจ่ายปันผลในอัตราที่ต่ำ บางบริษัทก็จ่ายปันผลเป็นหุ้นแทนที่จะเป็นเงินสด แต่หุ้นเหล่านี้กลับมีค่า PE สูงกว่าหุ้นที่จ่ายปันผล 100% มาก คำตอบเรื่องนี้ของผมก็เช่นเดิมนั่นคือ ที่ PE สูงนั้นอาจจะเป็นเพราะนักลงทุนมองว่าบริษัทที่จ่ายปันผลน้อยดังกล่าวนั้น น่าจะมี Growth หรือการเติบโตสูงกว่า ดังนั้น ค่า PE จึงสูงกว่า แต่ถ้าบริษัทสามารถจ่ายปันผล 100% และยังโตได้เท่ากับบริษัทที่จ่ายปันผลน้อยหรือไม่จ่ายปันผล ผมเชื่อว่าหุ้นของบริษัทที่จ่ายปันผลได้ 100% จะมีค่า PE สูงกว่ามาก

ปัจจัยตัวสุดท้ายนั้นเป็นปัจจัยที่ไม่เกี่ยวกับตัวบริษัทแต่เป็นเรื่องของภาวะทางเศรษฐกิจนั่นก็คือ อัตราดอกเบี้ยในท้องตลาด ถ้าอัตราดอกเบี้ยต่ำ หุ้นทุกตัวควรจะมีราคาแพงขึ้นหรือค่า PE สูงขึ้น เหตุผลก็คือ เวลาที่ดอกเบี้ยต่ำนั้น คนก็ไม่อยากจะฝากเงินหรือลงทุนในตราสารหนี้ที่จะให้ผลตอบแทนต่ำ ดังนั้น พวกเขาก็จะย้ายเงินมาลงทุนในหุ้นที่น่าจะให้ผลตอบแทนที่จูงใจกว่าถ้าหากผลประกอบการและเงินปันผลและอื่น ๆ “ยังเหมือนเดิม” ดังนั้น โดยทั่วไปแล้วเราจึงเห็นว่าเวลาที่อัตราดอกเบี้ยลดลง ดัชนีหุ้นจึงเพิ่มสูงขึ้น และในทางตรงกันข้าม เมื่อดอกเบี้ยเริ่มที่จะปรับตัวสูงขึ้น ราคาหรือดัชนีหุ้นก็มักจะร่วง การที่ดัชนีหุ้นตกนั้น จริง ๆ แล้วก็คือ หุ้นทุกตัวต่างก็มักจะตกลงมาหรือถูกลงซึ่งทำให้ค่า PE ลดลง

ปัจจัยที่จะทำให้หุ้นควรถูกหรือแพงหรือมี PE สูงหรือต่ำดังกล่าวทั้งหมดนั้น จะเห็นว่ามี 3 ปัจจัยที่เป็นเรื่องของบริษัทโดยตรง มีเพียงหนึ่งปัจจัยที่เป็นเรื่องที่นอกเหนืออำนาจการควบคุมของกิจการโดยตรง ข้อดีของเรื่องนี้ก็คือ มันทำให้เราสามารถวิเคราะห์กิจการได้แม่นยำพอที่จะทำให้เราเลือกหุ้นที่จะสามารถเอาชนะตลาดและให้ผลตอบแทนระยะยาวที่ดีได้ ข้อสรุปก็คือ เราต้องพยายามมองหาหุ้นหรือกิจการที่มีการเติบโตค่อนข้างดีในระยะยาว ยิ่งยาวมากก็ยิ่งดี เราต้องการบริษัทที่มีกิจการที่มั่นคงสม่ำเสมอสามารถคาดการณ์ได้ค่อนข้างแม่นยำในแต่ละปีและมีความสามารถที่จะต่อสู้แข่งขันเหนือคู่แข่งที่จะมาแย่งธุรกิจทั้งในปัจจุบันและในอนาคต และสุดท้าย เราอยากหาธุรกิจที่มีกระแสเงินสดดี ต้องการเงินลงทุนในสินทรัพย์น้อยซึ่งจะทำให้สามารถจ่ายปันผลเป็นเงินสดในอัตราที่สูงได้ ยิ่งสูงยิ่งดี เมื่อเราพบกิจการ “ในฝัน” ดังกล่าวแล้ว เราก็ลองให้ค่า PE ที่ “ควรจะเป็น” แก่หุ้นตัวนั้น แล้วเปรียบเทียบกับค่า PE จริง ๆ ในตลาดหุ้น หากพบว่าค่า PE ของหุ้นในตลาดต่ำกว่าที่ควรเป็นมาก เราก็ซื้อแล้วรอ

ความเสี่ยงของการลงทุนนั้น แน่นอน มีอยู่เสมอ เพราะปัจจัยเรื่องของอัตราดอกเบี้ยซึ่งเป็นผลทางตรงกับราคาหุ้น และเศรษฐกิจที่มีผลทางอ้อมที่อาจจะทำให้การเจริญเติบโตลดลง ความเสี่ยงของธุรกิจเปลี่ยนไป ดังนั้น ไม่ว่าเราจะวิเคราะห์มาดีแค่ไหน เราก็ไม่สามารถเลี่ยงความเสี่ยงนี้ได้ วิธีที่ดีที่สุดก็คือ การกระจายความเสี่ยงโดยการถือหุ้นเป็นพอร์ต อย่างน้อยอาจจะ 5-6 ตัวขึ้นไปเพื่อที่ว่าแม้แต่ในกรณีที่เลวร้ายที่สุด เราก็ยังอยู่รอด
ตอบพร้อมอ้างข้อความ

Advertisements