ผลตอบแทนระยะสั้น-ยาวของหุ้น
สิงหาคม 25, 2013 Filed under บทความ Posted by ดร.นิเวศน์
ในการคำนวณหาผลตอบแทนการลงทุนในหุ้นต่อปีที่เราคาดว่าจะได้รับแบบ VI นั้น วิธีง่าย ๆ อย่างหนึ่งก็คือการใช้สูตรที่ว่า ผลตอบแทนการลงทุน “ระยะยาว” นั้น จะเท่ากับอัตราปันผลตอบแทนในปีแรก บวก อัตราการเติบโตของกำไรหรือปันผลของบริษัท ตัวอย่างเช่น ถ้าในปีแรกที่เราลงทุนนั้น เราคาดว่าจะได้ปันผลเป็นเงิน 3 บาทต่อหุ้น ในขณะที่ราคาหุ้นเท่ากับ 100 บาท แบบนี้ก็คืออัตราปันผลในปีแรกเท่ากับ 3% และถ้าเราคาดว่าบริษัทนี้เป็นบริษัทที่ “โตเร็วมาก” โดยเฉลี่ยแล้วกำไรหรือปันผลสามารถโตได้ถึง 12% ต่อปีไปเรื่อย ๆ เป็นเวลาอาจจะ 20-30 ปีขึ้นไป ถ้าเป็นแบบนี้ ผลตอบแทนระยะยาวของหุ้นตัวนี้ก็คือ ปีละ 15% ทบต้น ซึ่งก็ถือว่าเป็นหุ้นที่ให้ผลตอบแทนที่โดดเด่นมากเป็น “ซุปเปอร์สต็อก” ที่หาได้ยาก ในตลาดหลักทรัพย์อย่างตลาดหุ้นไทยที่มีหุ้นหลายร้อยตัวนั้น ก็จะมีไม่กี่ตัวที่ทำได้ และถ้าใครถือหุ้นตัวนั้นไว้ยาวนานในปริมาณที่มาก เขาก็อาจจะรวยไปเลย ถ้าเป็นในต่างประเทศก็อาจจะเป็นระดับหุ้นโค๊กหรือวอลมาร์ท ในตลาดหุ้นไทยนั้นผมไม่ได้ศึกษาดู อาจจะเป็นหุ้นแบบปูนใหญ่ก็ได้
ถ้าเราคิดว่าตลาดหลักทรัพย์นั้น ก็เหมือนกับหุ้นตัวหนึ่ง โดยที่ดัชนีตลาดหุ้นก็คือราคาหุ้น เราก็จะพบว่า “หุ้นตลาด” นั้น เมื่อเข้ามาซื้อขายในวันแรกประมาณเดือนเมษายน 2518 มีราคาเท่ากับ 100 บาทต่อหุ้น พอถึงวันที่ 23 สิงหาคม 2556 คิดเป็นเวลาประมาณ 38 ปี 4 เดือนราคาหรือดัชนีขึ้นมาเป็น 1338 บาทต่อหุ้น นี่เท่ากับว่าผลตอบแทนจากการเพิ่มขึ้นของราคาเท่ากับประมาณ 7% ต่อปีแบบทบต้น นอกจากนั้น ผู้ถือหุ้นตลาดยังได้ปันผลแต่ละปีประมาณ 3% ดังนั้นเท่ากับว่าคนที่ลงทุนถือ “หุ้นตลาด” ในระยะยาวได้ผลตอบแทนประมาณปีละ 10% โดยเฉลี่ยแบบทบต้น ซึ่งก็ต้องถือว่าเป็นผลตอบแทนที่ดีเยี่ยมและน่าจะเหนือกว่าการลงทุนหลักอย่างอื่น ไม่ว่าจะเป็นการฝากเงิน ซื้อหุ้นกู้หรือพันธบัตรรัฐบาล หรือแม้แต่การลงทุนในอสังหาริมทรัพย์ ไม่ต้องพูดถึงทองหรือการลงทุน “ทางเลือก” อื่น ๆ ว่าที่จริง ตลาดหุ้นไทยนั้นต้องถือว่าเป็นตลาดที่ให้ผลตอบแทนระยะยาวที่ดีใกล้เคียงกับตลาดหุ้นในสหรัฐทีเดียวและดีกว่าตลาดหุ้นจำนวนมากในโลก ผมเองไม่รู้ว่าตอนที่เริ่มมีการซื้อขาย “หุ้นตลาด” ในปีแรกนั้น อัตราการจ่ายปันผลเป็นเท่าไร แต่ถ้าให้คาดเดาผมคิดว่าก็อาจจะประมาณปีละ 3% และถ้าเป็นอย่างนั้น เราก็สามารถที่จะพูดต่อได้ว่าอัตราการเติบโตของกำไรของบริษัทจดทะเบียนต่อปีโดยเฉลี่ยในช่วง 38 ปีที่ผ่านมาก็คือ 7% ต่อปี
ในกรณีผลตอบแทน “ระยะสั้น” หรือ “ระยะกลาง” ตั้งแต่หนึ่งปีหรือหลาย ๆ ปีจนถึง 10 ปีหรืออาจจะ 20 ปี นั้น เราจะต้องเพิ่มตัวเลขอีกตัวหนึ่งเข้าไปในสูตรหาผลตอบแทนระยะยาวที่กล่าวข้างต้น ตัวเลขตัวนั้นก็คือ การเปลี่ยนแปลงของค่า PE หรือราคาเมื่อเทียบกับกำไรต่อหุ้น ในกรณีที่ค่า PE ไม่ได้เปลี่ยนแปลงจากเดิมผลตอบแทนจากการลงทุนของเราก็เหมือนกับกรณีการลงทุนระยะยาว เช่น ปันผลปีแรก 3% และกำไรโต 12% ผลตอบแทนทั้งปีเท่ากับ 15% แต่ถ้ามีการเปลี่ยนแปลง เช่น ค่า PE เดิมของหุ้นเมื่อตอนเราซื้อหุ้นเท่ากับ 10 เท่า แต่ในวันที่เราขายหุ้นหลังจากถือหุ้นมา 1 ปีเท่ากับ 20 เท่า แบบนี้ก็ทำให้ราคาหุ้นเพิ่มขึ้นไปอีกประมาณหนึ่งเท่าตัวหรือเท่ากับเราได้กำไรเพิ่มขึ้น 100% เมื่อบวกกับผลตอบแทนจากปันผล 3% และผลตอบแทนจากการเติบโตของกำไรอีก 12% กลายเป็นว่าผลตอบแทนในระยะเวลา 1 ปีของบริษัทนี้คือ 115% แต่ถ้าสมมุติว่าการเปลี่ยนแปลงของค่า PE นี้เกิดขึ้นในปีที่ 2แทนที่จะเป็นปีแรก ผลตอบแทนที่เพิ่มขึ้น 100% นั้นก็จะต้องแบ่งออกเป็น 2 ปี หรือเท่ากับกำไรต่อปีที่เพิ่มขึ้นเท่ากับ 50% เมื่อรวมกับผลตอบแทนจากปันผลเริ่มแรกที่ 3% และอัตราการเติบโตที่ 12% เท่ากับว่าผลตอบแทนเฉลี่ยต่อปีของหุ้นตัวนี้ก็คือประมาณ 65% ยิ่งระยะเวลาการลงทุนยาวมาก ผลกระทบจากการปรับค่า PE ก็จะน้อยลงไปเรื่อย ๆ จนในที่สุดก็แทบไม่มีผล
การเปลี่ยนแปลงของ PE นั้น มักจะเกิดขึ้นจากมุมมองต่อหุ้นที่เปลี่ยนไปของนักลงทุนนั่นก็คือ ถ้านักลงทุนมองว่าบริษัทมีพื้นฐานที่ดีขึ้น อนาคตจะมีกำไรที่โตเร็วขึ้นเนื่องจากเหตุผลอะไรก็ตาม เขาก็จะเข้ามาลงทุนหรือยอมจ่ายมากขึ้นในการเข้ามาซื้อหุ้นหรือมาเป็นเจ้าของหุ้น ผลก็คือราคาหุ้นวิ่งขึ้นไปทั้งที่กำไรในระยะสั้น ๆ อาจจะยังไม่ได้เพิ่มขึ้นมากนัก นี่ทำให้ค่า PE ปรับตัวสูงขึ้น ตรงกันข้าม ถ้านักลงทุนมองว่าพื้นฐานของบริษัทแย่ลง อนาคตการเติบโตจะช้าลงหรืออาจจะติดลบ เขาก็จะขายหุ้นทิ้งหรือจะซื้อแต่ต้องในราคาที่ต่ำลง ผลก็คือ ราคาหุ้นตกลงมา ค่า PE ก็จะลดลง และในกรณีหลังนี้ ผลตอบแทนของการลงทุนระยะสั้นหรือระยะกลางก็จะปรับตัวลง จากตัวอย่างเดิมถ้าค่า PE ลดลงจาก 10 เท่า เหลือ 9 เท่า ก็ทำให้ราคาหุ้นหายไป 1 เท่าของกำไรต่อหุ้นที่ 12% ดังนั้น ผลตอบแทนที่คาดว่าจะได้ 15% ต่อปีก็กลายเป็นเหลือแค่ 3% ต่อปี ทั้ง ๆ ที่กำไรในปีแรกก็ยังโต 12% อยู่
จากเหตุผลที่กล่าวมาทั้งหมดข้างต้นเราก็จะเห็นว่าในระยะสั้นแล้ว ผลตอบแทนจากการลงทุนส่วนใหญ่ก็จะขึ้นอยู่กับมุมมองหรือความเห็นของนักลงทุนต่อตัวหุ้นว่าอนาคตจะเป็นอย่างไรมากกว่าข้อเท็จจริงว่าผลประกอบการจะเป็นอย่างไรหรือบริษัทมีการจ่ายปันผลในปีแรกมากน้อยแค่ไหน เพราะว่าผลตอบแทนการลงทุนนั้นมักจะถูกกระทบจากการปรับค่าของ PE ค่อนข้างมาก แต่ในระยะยาวแล้ว ผลตอบแทนของการลงทุนก็มักจะขึ้นอยู่กับผลประกอบการที่เกิดขึ้นจริงต่อเนื่องยาวนานในอัตราที่ค่อนข้างสูงบวกกับอัตราการจ่ายปันผลเมื่อเทียบกับราคาหุ้นหรือ Dividend Yield ในปีแรก ถ้าจะพูดตามหลักของ เบน เกรแฮม ก็คือ ในระยะสั้นตลาดหุ้นนั้นเป็นเหมือน “เครื่องลงคะแนน” ที่ “ความเห็น” ของนักลงทุนแต่ละคนจะเป็นตัวกำหนดราคาหุ้น แต่ในระยะยาวแล้ว ตลาดหุ้นเป็นเหมือน “เครื่องชั่ง” นั่นก็คือ ราคาหรือผลตอบแทนของหุ้นขึ้นอยู่กับ “น้ำหนัก” หรือผลประกอบการที่บริษัททำได้จริง
สำหรับ VI แล้ว การที่จะเลือกลงทุนในหุ้นตัวไหนนั้น ผมคิดว่าเราควรคาดการณ์ “ผลตอบแทนระยะยาว” เป็นหลัก ค่าอัตราปันผลต่อราคาหุ้นหรือ Dividend Yield ในปีแรกนั้นน่าจะคาดการณ์ได้ไม่ยากนักเนื่องจากการคาดการณ์กำไรในระยะเวลาเพียงปีเดียวรวมถึงการจ่ายปันผลนั้นโอกาสผิดพลาดรุนแรงคงไม่สูง ตัวเลขที่ยากกว่ามากก็คือ อัตราการเจริญเติบโตของกำไรหรือปันผลในระยะยาวซึ่งอาจจะมองไปข้างหน้าอย่างน้อยประมาณ 5-10 ปีขึ้นไป ผมเองคิดว่าการประมาณการที่มากกว่าปีละ 15% ต่อปีนั้นเราจะต้องมีเหตุผลที่หนักแน่นจริง ๆ เพราะมันต้องหมายถึงว่าบริษัทเป็น “ซุปเปอร์สต็อก”จริง ๆ เมื่อเราได้ตัวเลขสองตัวนี้แล้ว เราก็จะรู้ว่าผลตอบแทนที่เราคาดหวังสำหรับการลงทุนในหุ้นตัวนั้นคือเท่าไร ถ้าเราพบว่าหุ้นตัวหนึ่งน่าจะมีการเติบโตของกำไรเกิน 10% ต่อปีแบบทบต้นในระยะยาว นี่ก็เพียงพอในขั้นต้นแล้วว่ามันอาจจะเป็นหุ้นที่น่าสนใจลงทุนโดยไม่ต้องคิดถึงอัตราปันผลตอบแทนในปีแรก
อย่างไรก็ตาม ก่อนที่เราจะตัดสินใจลงทุน ตัวเลขค่า PE ของหุ้นตัวนั้นก็เป็นสิ่งที่สำคัญเท่า ๆ กันเพราะเราเองอาจจะไม่ได้ลงทุนในระยะเวลาที่ยาวมากขนาดเป็นสิบ ๆ ปีขึ้นไป ดังนั้น การเปลี่ยนแปลงในค่าของ PE จึงอาจจะกระทบกับผลตอบแทนการลงทุนของเราได้ บางครั้งก็ค่อนข้างมาก วิธีการที่จะลดความเสี่ยงและเพิ่มผลตอบแทนที่ดีก็คือ ถ้าค่า PE ในวันที่เราซื้อมีค่าค่อนข้างต่ำเช่นไม่เกิน 10 เท่า โอกาสที่ค่า PE จะปรับขึ้นก็มีมากกว่าซึ่งนั่นจะทำให้ผลตอบแทนต่อปีของเราดีขึ้น ถ้าค่า PE อยู่ในช่วงกลาง ๆ เช่น ประมาณ 13-14 เท่า เราก็อาจจะมองว่าผลตอบแทนก็คงประมาณที่เราคำนวณได้ต่อปีในระยะยาว แต่ถ้าค่า PE ค่อนข้างสูงเช่น 20 เท่า ขึ้นไป เราก็ต้องระวังว่าโอกาสที่ค่า PE ในอนาคตอาจจะปรับตัวลงก็เป็นไปได้เพราะมุมมองของนักลงทุนต่อหุ้นในอนาคตอาจจะเปลี่ยนไปได้และนั่นจะทำให้ผลตอบแทนลดลง แต่ไม่ว่าจะเป็นกรณีไหน ผลกระทบของ PE จะน้อยลงถ้าเราถือหุ้นยาวขึ้น ดังนั้น สำหรับนักลงทุนระยะยาวจริง ๆ แล้ว สิ่งที่สำคัญที่สุดก็น่าจะยังเป็นเรื่องของอัตราการเจริญเติบโตในระยะยาวของบริษัท

Advertisements