การประเมินมูลค่าหุ้น
นำเสนอโดย พี่ vi_north, สรุปจากการอบรมไทยวีไอ สอนโดย อาจารย์ picatos

Model ประเมินมูลค่า
1 P/B มูลค่าทางบัญชี
2 DDM โมเดลเงินปันผล
3 P/E, EV/EBIDA อัตราส่วนกำไร
4 P/FCF, P/CFO อัตราส่วนกระแสเงินสด
5 DCF, Owner Earning ผลรวมกระแสเงินสด
6 Sum of the part กิจการมีความหลากหลาย
7 ประเมินในสถานการณ์พิเศษ

ลักษณะโมเดล มี 2 แบบ
1 Relative Value ใช้เปรียบเทียบมูลค่าระหว่าง 2 สิ่ง หรือมากกว่า, เช่น P/E, P/BV
2 Absolute Value ได้มูลค่าเป็นตัวเลข เช่น DDM DCF แต่ข้อสำคัญ อยู่ที่สมมุติฐานที่นำมาใช้ถูกต้องหรือไม่

P/B มูลค่าทางบัญชี
– เชื่อว่ากฎเกณฑ์บัญชีถูกต้อง ราคาทางบัญชีสมเหตุสมผล P/B = Price/Book value
– ราคาทางบัญชี คือ ส่วนของผู้ถือหุ้นในงบดุล
– ต่ำกว่า 1 ถูกหรือเปล่า? ทำไมถึงมากกว่า 1 เพราะราคาบันทึกเป็นราคาในอดีต ไม่สะท้อนความจริง มูลค่าเกิดจากความสามารถทำกำไรและการเติบโต
– ทำไม P/B ต่ำแต่ยังไม่น่าซื้อ อาจจะมีเหตุผลจาก การบริหารไม่มีประสิทธิภาพ โครงสร้างทางการเงินไม่เหมาะสม มีทรัพย์สินซ่อนที่ยังไม่ปลดล็อค ควรซื้อเมื่อกิจการมีโอกาสฟื้นหรือ unlock เช่น มีการเปลี่ยนผู้บริหาร เปลี่ยนนโยบาย ซื้อเมื่อมีเริ่มฟื้นตัว
– กรณี P/B สูง ต้องดูปัจจัยอื่นประกอบ เช่น ความสามารถในการแข่งขัน ความสามารถในการทำกำไร

DDM โมเดลเงินปันผล
– เราถือหุ้น ถ้าถือไปเรื่อยๆไม่คิดจะขาย สิ่งที่เราได้คือเงินปันผล
– ถ้าสมมติว่าเราเป็นอมตะ กิจการที่เราลงทุนเลิกก่อนที่เราจะตาย เงินที่เหลืออยู่สุดท้ายต้องปันผลออก
– เงินปันผลที่สะสมกันมาเรื่อยๆ คือ มูลค่าของหุ้น
– แต่มูลค่าของเงินปันผลในแต่ละช่วงเวลาไม่เท่ากัน เลยต้อง Discount
– และความเป็นจริง คือ เราขายหุ้นก่อนที่กิจการจะเลิก
– และสมมติว่า ในตอนที่เราขายหุ้น คนที่มาซื้อหุ้นก็คิดเหมือนๆกับเรา มองว่าการถือหุ้น คือการกินเงินปันผล

P/E, EV/EBIDA โมเดลอัตราส่วนกำไร
– P/E = Market price per share/Annual earning per share
– คุณค่าความถูกแพง ขึ้นกับกำไรที่ทำได้
– ความหมาย P/E ราคาที่เราซื้อเป็นกี่เท่าของกำไรที่ทำได้ / คืนทุนกี่ปี
– มี 2 แบบ คือ Trailing P/E ใช้กำไร 12 เดือนล่าสุดคำนวณ, Forward P/E คาดการณ์กำไร 12 เดือนข้างหน้ามาคำนวณ
– ปัจจัยที่ P/E ไม่เท่ากัน เช่น คุณภาพของกำไร ธรรมชาติของธุรกิจ ความสามารถในการแข่งขันที่ต่างกัน
– หุ้นวัฎจักรดู P/E ไม่ได้ P/E ต่ำไม่ใช่ว่าถูก P/E สูงอาจจะไม่แพง หุ้นวัฎจักรถ้าอยู่ช่วงพีค กำไรจะสูงมากทำให้ P/E ต่ำ แต่พอเข้าสู่ขาลง กำไรจะลดเร็วถึงขั้นขาดทุน
– มูลค่าที่เหมาะสม = P/E ที่เหมาะสม x กำไรที่ประเมินได้ (มี 2 ปัจจัยที่ต้องพิจารณา คือ การให้ P/E ที่เหมาะสม กับ การประเมินกำไร)
– E/P Ratio ถ้าเอา E หาร P เหมือนอัตราผลตอบแทนที่เราได้รับ, E สะท้อนพัฒนาการดีกว่า D (ปันผล) เพราะปันผลขึ้นกับหลายปัจจัย เช่น ช่วงเวลา นโยบายบริษัท
– เนื่องจากอนาคตไม่แน่นอน คาดเดายาก และ P/E ที่เหมาะสมก็ไม่แน่นอน ดังนั้นต้องประเมินหลายๆ Senerio เช่น Worst, Base, Best case
– ต้องพิจารณาว่าเป็นกำไรปกติ Recurring หรือกำไรพิเศษ Non Recurring เช่น โปรเจคพิเศษ Stock gain, Spread margin
– ต้องพิจารณาว่าเป็นกำไรเงินสด (ปันผลได้)หรือ กำไรทางบัญชี (ทำอะไรไม่ได้)
– วิธีคิด คิดจากกำไรปกติก่อน แล้วค่อยคิด Non Recurring
– มูลค่า = P/E x Recurring + Multiple x Non recurring ค่า Multiple แล้วแต่จะพิจารณา ถ้าเป็นกำไรเงินสด ที่มีโอกาสเกิดขึ้นอีก อาจจะให้สัก 2 ถ้าน้อยให้ 1 ถ้ากำไรทางบัญชีอาจจะ 0.5 เท่า

EV/EBIDA
– เป็นมุมของการซื้อกิจการ EV = Market cap + หนี้สิน – เงินสด
– EBIDA Earning Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization ดอกเบี้ยสะท้อนโครงสร้างการเงิน, ค่าเสื่อม ค่าตัดจำหน่าย สะท้อนนโยบายทางบัญชี, ภาษี สะท้อนโครงสร้าง 2 อันก่อนหน้า+มาตรฐานทางภาษีของรัฐ 3 อย่างนี้ทำให้เราเห็นกำไรสุทธิ บิดเบี้ยว เวลาเทียบบริษัทต่อบริษัท ดังนั้นในการเทียบ Performance ของบริษัท การดูที่ EBITDA อาจสะท้อนถึงผลการดำเนินงานมากกว่า
– ใช้เมื่อ เจอกิจการที่ P/E สูงเว่อร์ๆ เห็นแล้วงงๆ แล้วราคาขึ้นเอาๆ ไหม
– เคยเจอกิจการที่ขาดทุน แต่คนว่าดีไหม
– เคยเจอกิจการที่กำไรดี NPM สูง แต่เทรดกันที่ P/E ต่ำๆ ไหม
– เมื่อโครงสร้างทางการเงิน นโยบายทางบัญชี และผลประโยชน์ทางภาษีต่างกัน
– เมื่อกิจการลงทุนอย่างหนัก ตัดค่าเสื่อมเป็นจำนวนมาก
– เมื่อกิจการมีหนี้สินที่สูงผิดปกติ
– เมื่อกิจการมีการเปลี่ยนแปลงโครงสร้างทางการเงิน นโยบาย อย่างมีนัยสำคัญ
– ข้อควรระวังในการใช้ คือ EBIDA ไม่สะท้อนกระแสเงินสด และ EBIDA ที่ได้ต้องเอากลับไปลงทุนหรือเปล่า โดยเฉพาะเรื่อง Maintenance Capex

DCF Discount Cash Flow
– มูลค่าของกิจการ = ผลรวมของกระแสเงินสด
– คล้ายๆ DDM แต่กระแสเงินสดจะสะท้อนผลการดำเนินงานได้ดีกว่าเงินปันผล
– ข้อควรระวัง คือ ข้อมูลสมมุติฐานเยอะ อาจทำให้ประเมินไม่ถูกต้อง
– Free Cash Flow คือ กระแสเงินสดอิสระที่กิจการสามารถทำได้ ซึ่งจะถูกนำมา คืนให้เจ้าของเงิน ทั้งเจ้าหนี้ และผู้ถือหุ้น
– FCF = EBIT(1-T)+Depreciation & Amortization-Chang in Net Working Capital-CAPEX
– FCF = Operating Cash Flow-Capital Expenditure
– เนื่องจากเราเอา FCF มาใช้ ซึ่งเป็นเงินของทั้งเจ้าหนี้และผู้ถือหุ้น ดังนั้นถ้าเราจะหามูลค่าหุ้น เมื่อได้มูลค่า DCF แล้ว ต้องลบด้วย Net Debt (หนี้สินระยะสั้นและยาว-เงินสด)

Owner Earning
– กำไรของเจ้าของ = กำไรสุทธิ + ค่าเสื่อม – Maintenance CAPEX
– บัฟเฟตต์ มองว่าถ้าเราเข้าใจธุรกิจนั้นจริงๆและรู้ว่าธุรกิจนั้นมี DCA ปีหน้าต้องดีกว่าปีนี้ ดังนั้นกำไรของปีหน้าต้องมากกว่าปีนี้แน่นอน
– ดังนั้นกิจการนี้ คือ เครื่องสร้างเงินสดที่ปราศจากความเสี่ยง เหมือนพันธบัตรรัฐบาลที่ไม่มีความเสี่ยง
– ความเสี่ยงถูกชดเชยโดยไม่ใส่ growth เข้าไปในโมเดล
– มูลค่าที่ประเมินออกมาได้ เป็นมูลค่าที่ Conservative

Sum of the Part
– เหมาะกับ Holding company
– ถ้าใช้ P/E อาจจะไม่ถูกต้อง เพราะมีหลากหลายธุรกิจ
– ในแต่ละธุรกิจใช้วิธีประเมินมูลค่าต่างกัน ตามลักษณะธุรกิจ บางธุรกิจพึ่งเริ่มต้นกิจการ ควรใช้ DCF บางธุรกิจแข็งแกร่งแล้ว ใช้ EV/EBITDA(ไม่ใช้ P/E เพราะดูหนี้ทีหลัง บางธุรกิจเราถือหุ้น ซึ่งเป็นหุ้นอยู่ในตลาด ใช้มูลค่าตลาด
– ดังนั้นประเมินมูลค่าของกิจการแต่ละอย่าง แล้วเอามารวมกัน และต้องลบทิ้งด้วยหนี้ บวกกลับด้วยเงินสด(ลบทิ้งด้วย Net Debt)

M&A : Merger & Acquisition
– การ Take Over ซื้อ/ขายกิจการกัน
– ลงทุนบริษัทฯ ที่เราเก็งว่าจะถูก Take Over
– ลงทุนในบริษัทฯ ที่ไป Take Over คนอื่น คิดว่า Take จะทำให้เกิด Synergy
– ต้องอ่านรายงานที่ปรึกษาทางการเงิน (Financial Advisor)
– รายงานที่ปรึกษาทางการเงินส่วนใหญ่สมเหตุสมผลสำหรับคนทำดีล แต่ในมุมมองของเราน่าสนใจหรือไม่

Tender Offer
– เมื่อมี Take Over กิจการกัน กฎตลาดบังคับให้ Tender Offer
– เพื่อความยุติธรรมของผู้ถือหุ้นรายย่อย
– ราคาหุ้นมักตอบรับ แต่ไม่ตอบรับทั้งหมด
– เป็นโอกาสในการ Arbitrage โดยซื้อในตลาดไปขายให้คน Tender
– ได้ผลตอบแทนไม่เยอะมาก ความเสี่ยงต่ำ
– ความเสี่ยงว่าดีล Tender จะล้ม ต้องประเมินให้ชัด
– Upside ถ้าประเมินมูลค่า และเดาเจตนาได้ว่าผู้ซื้ออาจเสนอซื้อในราคาสูงกว่านี้ ก็อาจจะกำไรมาก

ลักษณะของกิจการกับโมเดลที่เหมาะสม
– P/E กิจการที่รายได้ กำไร เงินสด ปกติ แต่ควรระวังเรื่อง กำไรควรสม่ำเสมอไม่ผันผวน และถ้ามีหลายธุรกิจต้องแยกคิดก่อน
– P/B Turn around, Asset play, Sunset, Commodity เหมาะกับกิจการที่มีปัญหาในการทำกำไร หรืออยู่ในตลาดแข่งขันสมบูรณ์
– EV/EBIDA ลงทุนหนัก เงินสดดี หนี้เยอะ ใช้ในการหลีกเลี่ยงผลกระทบด้านภาษี และโครงสร้างต้นทุน แต่ต้องระวังเรื่อง Maintenance Capex และภาษี
– DCF M&A เปลี่ยนโครงสร้างธุรกิจ ตั้งธุรกิจใหม่ หรือกิจการที่ mature แล้ว ซึ่งมูลค่ากิจการไปอยู่ที่ Terminal Value
– DDM รายได้ กำไร เงินสดเสถียร
– PE/G DCF สำหรับหุ้นเติบโต
– Sum of the Part สำหรับ Holding Company กิจการที่หลากหลาย

ถ้าใช้ Model ผิด มีผลอย่างไร
– อาจถึงตายได้ หรือเสียโอกาสลงทุน
– หุ้นคอมโม ตะวันตกดิน Asset play กำไรพิเศษ แต่ใช้ P/E อาจเห็นหุ้น under value เกินจริงเพราะกำไรไม่ยั่งยืน, อาจเห็นหุ้นแพงเกินจริงเพราะกำไรน้อย แต่กำลังจะ unlock
– หุ้น Growth ลงทุนหนัก กระแสเงินสดดี แต่ไปใช้ P/E, ราคาแพงตลอด P/E สูงมาก คุณภาพกำไรดี เติบโตสูง เสียโอกาส
– หุ้นคอมโม รับเหมา เดากิจการยาก แต่ไปใช้ DCF เดายังไงก็ผิด เพราะมองอนาคตยากมาก

แก่นของการเลือกโมเดลให้เหมาะสม
– ต้องเข้าใจที่มาที่ไปของรายได้ ต้นทุน และกิจการจะเดินไปอย่างไร
– กิจการที่รายได้ กำไรไม่ดี ผันผวน ควรเน้นความปลอดภัยโดยใช้ P/B
– กิจการทั่วไปสามารถใช้ P/E ได้ แต่ต้องติดตามพัฒนาการของกิจการต่อเนื่อง และทันต่อการเปลี่ยนแปลงของกิจการ เช่นมี project ใหม่ พื้นฐานการแข่งขันเปลี่ยนแปลงหรือไม่
– กิจการแข็งแกร่งดูเหมือนจะมี DCA ต้องตรวจสอบคุณภาพให้เคลียร์ และไปเน้นที่กระแสเงินสด

Valuation Check List
– เราเข้าใจกิจการขนาดไหน
– ควรประเมินด้วยวิธีใด
– ทำ projection หรือยัง
– Scenario analysis ล่ะ
– จุดไหนคือจุดสำคัญของกิจการ
– เราจะติดตามกิจการได้อย่างไร
– จุดชี้เป็นชี้ตายของกิจการ ที่เราต้องขายหุ้นทันที
– MOS มีเท่าไหร่
– Upside มีเท่าไหร่
– Downside ขนาดไหน
– อัตราผลตอบแทนระยะยาว
– เรากำลังลงทุนหรือเก็งกำไร
– ถ้าเก็งกำไร ทำไมราคาหุ้นถึงจะขึ้น ทำไมคนอื่นถึงเชื่อเหมือนเรา
– ถือนานขนาดไหน