ช่องว่างของมูลค่า

คอลัมน์ วันพุธที่ 04 กันยายน 2556

ใครที่พากันเชื่องมงายตามที่นักวิเคราะห์ของสำนักโบรกเกอร์ป่าวประกาศว่า ทุนเก็งกำไรต่างชาติมีอิทธิพลต่อตลาดหุ้นอย่างมาก ต้องดูผลการซื้อขายประจำวันเมื่อวานนี้เป็นตัวอย่างชัดเจนว่า แรงซื้อสุทธิต่างชาติ 1,306.94 ล้านบาท ไม่สามารถช่วยให้ดัชนีบวกได้เลย เมื่อเจออิทธิพลของพอร์ตโบรกเกอร์ที่ขายสุทธิถล่มแหลกหลังบ่ายสามโมงครึ่ง จนถึงปิดตลาดภาคบ่าย 1,679.17 ล้านบาท และรายย่อยที่ขวัญอ่อนพากันเกาะติดตามไปขายสุทธิร่วมกันแบบกระต่ายตื่นตูมอีก 1,246.76 ล้านบาท
เหยื่อของสถานการณ์ดังกล่าวเมื่อวานนี้ หนีไม่พ้นหุ้นเข้าเทรดวันแรกอย่าง CSS หุ้นขายอุปกรณ์โทรคมนาคมและรับสถานีลูกข่าย (เซลล์ไซท์) ของธุรกิจโทรคมนาคม 3 จี ที่มีผลประกอบการไม่ได้เลวร้ายอะไร แต่ราคาสหุ้นเข้าเทรดวันแรกทำสถิติหลุดจองต่ำถึง 29.33% มากที่สุดในรอบ 10 ปีของบริษัทจดทะเบียนแรกเข้าในตลาดหุ้นไทยเลยทีเดียว
ช่องว่างระหว่างความเชื่อ และพฤติกรรมที่แท้จริงเช่นนี้ เป็นเรื่องสามัญปกติของสังคมปลาใหญ่กินปลาเล็กเสมอมา ไม่ว่าสัญชาติไหนๆ ก็ไม่มีเว้น
ปรากฏการณ์อย่างนี้ ทำให้อดหวนระลึกถึงข้อเท็จจริงที่คาร์ล มาร์กซ์ ปรมาจารย์ของพวกสังคมนิยมและคอมมิวนิสต์ทั้งหลายเคยกล่าวเอาไว้ถึงความแตกต่างอันแปลกปลอมระหว่างมูลค่าใช้สอย (utility value) กับมูลค่าตลาด (market value) ในกลไกเศรษฐกิจทุนนิยม ซึ่งชวนให้เกิดคำถามว่า หากช่องว่างดังกล่าวเกิดขึ้นไปจนถึงว่าเป็นธรรมชาติแล้ว จะทำการประเมินคุณค่าของสินค้าได้อย่างไรกันถึงจะตรงกับความเป็นจริง โดยเฉพาะในสังคมที่ใช้เงินตราเป็นตัวกลางในการแลกเปลี่ยนสินค้า
ในตลาดหุ้นหรือตลาดทุน แม้จะไม่ได้ทำการวิเคราะห์แยกแยะแบบเดียวกันกับมาร์กซ์ ก็มีการแยกแยะในทำนองเดียวกันถึงความหมายของคำว่า มูลค่าในตัวเอง (intrinsic value) ของผลิตภัณฑ์และบริการของหลักทรัพย์ ซึ่งจะต้องมีความแตกต่างจากมูลค่าแลกเปลี่ยน (exchange value)
ปรมาจารย์ทางด้านนักลงทุนแบบวีไออย่างเบนจามิน แกรห์ม เคยบอกว่า การลงทุนที่จะให้ผลตอบแทนสูง โดยมีความเสี่ยงต่ำนั้น ขึ้นกับว่านักลงทุนตัดสินใจลงทุนในหุ้นหรือหลักทรัพย์ที่ราคาในตลาดต่ำกว่ามูลค่าในตัวเอง (ใช้หลักเกณฑ์ทั่วไปคือ มูลค่าทางบัญชีต่อหุ้น ด้วยบุ๊คแวลู หรือ NAV) มากๆ แล้วชีวิตจะดีเอง
ประเด็นปัญหาที่ตามมาก็คือ ในหลักทฤษฎีแล้ว การค้นหามูลค่าในตัวเองนั้น มีความซับซ้อนและมีหลายทฤษฎีพอสมควรไม่ว่าจะเป็นการใช้หลักว่าด้วย future value ที่ใช้เงินต้นปัจจุบัน ถ่วงน้ำหนักอัตราผลตอบแทนในของดอกเบี้ยที่แท้จริงทบต้นในระยะเวลา n ปี ในอนาคต หรือ present value เพื่อหาว่า หากต้องการผลตอบแทนในอนาคต จะต้องใช้เงินต้นกี่บาทในปัจจุบัน หรือคิดจากค่าเสียโอกาสและความเสี่ยงที่คำนวณได้ล่วงหน้า ฯลฯ ซึ่งไม่ใช่ใครก็สามารถจะทำได้รวดเร็วทันใจ
ยิ่งไปกว่านั้น การใช้บุ๊คแวลู หรือ NAV มาเป็นเกณฑ์วัด ก็ไม่ได้บอกถึงความเสี่ยงได้เต็มที่ เพราะในยามตลาดเป็นขาลงนั้น หุ้นจำนวนไม่น้อยที่ราคาตลาดต่ำกว่าบุ๊คแวลู หรือ NAV แล้วก็ไม่ยอมกลับขึ้นไปอีกหลังจากเวลาของขาลงผ่านไปแล้วยาวนาน เนื่องจากความนิยมของนักลงทุนเสื่อมคลายลงไปมากเกินขนาดจนถึงขั้นเข็ดขยาดไม่ยอมแตะต้อง
ที่ร้ายที่สุดก็คือ มูลค่าในตัวเองของบริษัทบางราย ก็ไม่ได้สงบนิ่งคงที่หรือสม่ำเสมอแน่นอน หากแต่มีพลวัตไปตามสถานการณ์ บริษัทที่ในอดีตมีผลการดำเนินงานที่ยอดเยี่ยม อาจจะกลายเป็นบริษัทที่ตะวันตกดิน หรือบางบริษัทที่เคยถูกประเมินว่าจะรุ่งโรจน์ในธุรกิจอนาคต กลับไม่สามารถบรรลุเป้าหมายที่กำหนดไว้ได้ ด้วยสาเหตุบางประการในเรื่องการบริหารจัดการธุรกิจ ซึ่งก็อาจจะทำให้นักลงทุนพากันขาดทุนได้ไม่ยาก หรือไม่ก็ได้รับผลตอบแทนต่ำกว่าคาดหวัง
หุ้นหรือหลักทรัพย์จำนวนมากที่มีราคาตลาดต่ำกว่าบุ๊คแวลู และมีผลประกอบการที่ดีต่อเนื่อง แต่ราคาไม่ยอมขยับ ซื้อไปถือในครอบครองก็ไม่มีทางได้ผลตอบแทนที่ดี ในขณะที่หุ้นบางรายการขาดทุนต่อเนื่อง มีบุ๊คแวลูต่ำติดดิน และมีส่วนผู้ถือหุ้นที่เสี่ยงต่อการติดลบ แต่ราคาหุ้นยังหวือหวาและมีการซื้อขายคึกคัก ก็ปรากฏให้เห็นมาแล้ว ซึ่งเปรียบได้กับ “การเริงระบำของเมดูซ่า หรือ 3 บุตรีพญามาร” ก็เป็นสิ่งที่เกิดขึ้นจริง ไม่อาจถือว่าเป็นมายาภาพของการเก็งกำไร
ทำนองเดียวกัน คำแก้ตัวของเทรดเดอร์ที่บริหารพอร์ตโบรกเกอร์ ที่พยายามยืนยันแบบสีข้างเข้าถูพล่อยๆ ว่า กลุ่มของพวกตนมีความชอบธรรมในการเล่นเก็งกำไรระยะสั้น ไม่สมควรถูกประณามว่าทำให้ตลาดเสียหาย เพราะภารกิจของพวกตนเองนั้น ถูกออกแบบมาด้วยกติกาที่บีบคั้นให้ต้องทำ เช่น การซื้อขายแบบเก็งกำไรวันต่อวัน ไม่สามารถทำอย่างอื่นได้เลย แม้จะน้ำขุ่นๆ ก็เป็นภาพสะท้อนช่องว่างของความเชื่อ และพฤติกรรมที่แท้จริงในตลาดเก็งกำไร
ผลพวงของช่องว่างดังกล่าว ทำให้มูลค่าในตัวเองและมูลค่าตลาด ไม่สามารถดำเนินไปอย่างสอดคล้องกันได้เลย ไม่ว่าจะมีความพยายามมากสักเพียงใด แต่จะถือว่านั่นเป็นธรรมชาติ หรือความชอบธรรมก็เป็นสิ่งที่ยากจะยอมรับได้เช่นกัน
คำถามว่า จะถมช่องว่างนี้ได้อย่างไร จึงเป็นคำถามที่ยากจะหาคำตอบเบ็ดเสร็จ และมีมาตรฐานกลางที่ชัดเจนได้ กลายเป็นปริศนาทำนองเดียวกับปมกอร์เดี้ยนในตำนานกรีกโบราณที่รอคนอย่างอเล็กซานเดอร์มาให้คำตอบ