กองทุนรวม สิ่งที่เจ้าของไม่มีสิทธิ์ควบคุม

ธันวาคม 16, 2013 Filed under บทความ Posted by ดร.นิเวศน์
Value Investor มีแนวคิดในการลงทุนในหลักทรัพย์ที่เป็นหุ้นว่า เวลาเราลงทุนซื้อหุ้นก็เหมือนกับว่าเราเป็น “เจ้าของกิจการ” การเป็นเจ้าของกิจการนั้นหมายความว่าเราย่อมมีสิทธิที่จะได้รับผลตอบแทนที่เหมาะสมเวลาบริษัทหรือธุรกิจมีกำไรและเราเห็นว่าควรจะนำเงินมาแบ่งให้เจ้าของตามที่สมควร การเป็นเจ้าของนั้นหมายความว่าเราสามารถที่จะติดตามข้อมูลข่าวสารที่สำคัญของกิจการ และสุดท้ายที่สำคัญที่สุดก็คือ เราต้องสามารถที่จะแต่งตั้งผู้บริหารระดับสูงสุดของบริษัทเช่นเดียวกับการอนุมัติแผนหรือการดำเนินงานที่สำคัญยิ่งยวดของกิจการได้
เป็นความจริงที่ว่าสำหรับบริษัทที่มีเจ้าของหรือผู้ถือหุ้นใหญ่ที่ถือหุ้นเกิน 50% ของบริษัท ก็เป็นเรื่องยากที่เราในฐานะผู้ถือหุ้นรายย่อยจะสามารถเข้าไปกำหนดหรือแต่งตั้งผู้บริหารสูงสุดของบริษัทหรือเข้าไปมีสิทธิมีเสียงให้บริษัทจ่ายปันผลให้ถูกใจเราได้ แต่บ่อยครั้งเราก็เข้าไปลงทุนซื้อหุ้นของบริษัทนั้น เหตุผลก็เพราะเราเชื่อว่า ในฐานะของผู้ถือหุ้นใหญ่ เขาก็คงควบคุมการบริหารงานของบริษัทให้ดีที่สุดเช่นเดียวกับการจ่ายปันผลในอัตราที่เหมาะสม เพราะนั่นเป็นผลประโยชน์ของเขาเองด้วย แต่สำหรับบริษัทที่มีผู้ถือหุ้นที่กระจายตัวมาก ไม่มีผู้ถือหุ้นใหญ่เลย เป็นบริษัทมหาชนจริง ๆ ในกรณีแบบนี้ ผู้ถือหุ้นรายย่อยก็มีความหมายและอาจจะมีความสามารถที่จะควบคุมการบริหารงานของบริษัทได้ผ่านกลไกทางกฎหมายและกฎเกณฑ์ของการเป็นบริษัทที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์โดยเฉพาะอย่างยิ่งในการประชุมใหญ่ประจำปีของผู้ถือหุ้น
บางคนอาจจะพูดว่านั่นคือ “ความฝัน” จะเป็นไปได้อย่างไรที่ผู้ถือหุ้นรายย่อยจะมีคะแนนเสียงพอที่จะเปลี่ยนแปลงอะไรในบริษัทได้ นักลงทุนส่วนใหญ่ที่มีหุ้นไม่กี่ร้อยหุ้นจะเสียเวลาไปควบคุมหรือให้ความเห็นในที่ประชุมผู้ถือหุ้นทำไม? ถ้าเขาไม่พอใจการบริหารงานของบริษัทเขาก็คงขายหุ้นทิ้งมากกว่าที่จะพยายามไปแก้ไขอะไรในบริษัท ดังนั้น การควบคุมกิจการของนักลงทุนนั้นจึงเป็นไปไม่ได้ นั่นฟังดูมีเหตุผล แต่ความจริงก็คือกระบวนการของตลาดทุนสามารถแก้ไขปัญหานี้ได้ นั่นก็คือ ถ้ามีคนไม่พอใจการบริหารงานของบริษัทมาก ๆ และทยอยขายหุ้นทิ้งไปเรื่อย ๆ ราคาหุ้นก็จะตกลงไปเรื่อย ๆ และนั่นจะทำให้มีนักลงทุนบางคนเห็นโอกาสที่จะเข้าไปซื้อหุ้นจนกลายเป็นผู้ถือหุ้นใหญ่และเข้าไปควบคุมบริษัทได้ผ่านการลงคะแนนเสียงในการประชุมผู้ถือหุ้น หลังจากนั้น เขาก็จะสามารถเข้าไปปรับเปลี่ยนผู้บริหารหรือวิธีการดำเนินงานที่จะทำให้บริษัทมีผลประกอบการที่ดีและจ่ายปันผลให้กับตัวเองได้มากคุ้มค่า ราคาหุ้นก็อาจจะปรับตัวขึ้นมาก ซึ่งจะทำให้เขาได้กำไรอย่างงดงาม และนี่ก็คือกระบวนการของตลาดทุนที่สามารถควบคุมบริษัทจดทะเบียนให้ดำเนินการในสิ่งที่เป็นผลประโยชน์ของผู้ถือหุ้นได้
หลักทรัพย์ที่เป็น “หุ้น” ของแต่ละบริษัทนั้น ไม่มีปัญหาในเรื่องของการควบคุม เนื่องจากเรามีกฎเกณฑ์ชัดเจนว่าต้องมีการประชุมผู้ถือหุ้นประจำปีและมีกฎเกณฑ์อื่น ๆ ตามที่กำหนดโดยหน่วยงานรัฐที่บริษัทจะต้องปฏิบัติ แต่ในกรณีของกองทุนรวมต่าง ๆ ที่นำเงินของกองทุนไปลงทุนในหุ้นหรือทรัพย์สินหรือกิจการต่าง ๆ ที่มีธรรมชาติเป็น “หุ้น” นั้น การควบคุมกลับทำไม่ได้หรือทำได้น้อยมาก เหตุผลอาจจะเป็นเพราะว่า “ผู้ถือหน่วยลงทุน” นั้น ไม่ใช่ “ผู้ถือหุ้น” และไม่มีการประชุมผู้ถือหน่วยลงทุนประจำปีที่จะเปิดโอกาสให้ผู้ถือหน่วยลงทุนเข้ามามีสิทธิมีเสียงจัดการ “การบริหารหน่วยลงทุน” ให้เป็นประโยชน์แก่ผู้ถือหน่วยลงทุนมากที่สุด นอกจากนั้น ผู้ถือหน่วยลงทุนนั้น โดยปกติจะเป็นนักลงทุนรายย่อยที่เข้ามาลงทุนด้วยเหตุผลเดียวนั่นคือ ต้องการได้ผลตอบแทนเป็นรายปีในอัตราที่ตนเองคาดว่าจะได้จากการลงทุนที่บริหารโดยคนที่เสนอตัวตั้งแต่แรก ถ้าผู้บริหารทำไม่ดี สิ่งที่ผู้ถือหน่วยจะทำได้ก็คือ ขายหน่วยลงทุนนั้นทิ้ง อาจจะโดยการขายคืนกับกองทุนหรือขายในท้องตลาดแล้วแต่กรณี ผู้ถือหน่วยไม่มีสิทธิที่จะเข้าไปเทคโอเวอร์กองทุนแล้วปลดผู้บริหารกองทุนออก
ในกรณีของกองทุนรวมหุ้นนั้น ผมคิดว่าความจำเป็นที่จะต้องควบคุมผู้บริหารกองทุนนั้นมีไม่มากนัก การขายหน่วยลงทุนทิ้งเมื่อเราดูว่าเขาบริหารไม่ดีเป็นทางออกที่เหมาะสมและนั่นจะทำให้บริษัทต้องปรับปรุงการบริหารงานให้ดีขึ้นเพื่อดึงดูดลูกค้ามาซื้อหน่วยลงทุนใหม่ อย่างไรก็ตาม ในกรณีของกองทุนรวมอื่นเช่น กองทุนรวมอสังหาริมทรัพย์หรือกองทุนรวมโครงสร้างพื้นฐานนั้น ผมคิดว่าการที่เจ้าของหน่วยลงทุนไม่มีสิทธิหรือมีน้อยมากในการควบคุมการบริหารกองทุนนั้น เป็นจุดอ่อนที่สำคัญที่ทำให้นักลงทุนเสียประโยชน์ในกรณีที่ผู้บริหารกองทุนทำงานไม่ดีและไม่เป็นผลประโยชน์ต่อผู้ถือหน่วยลงทุนที่ถือว่าเป็นเจ้าของที่แท้จริงของทรัพย์สินที่เข้าไปลงทุน เหตุผลก็เพราะ ในหลาย ๆ กรณี เงินในกองทุนทั้งหมดนั้นถูกเอาไปลงทุนในทรัพย์สินเพียงอย่างเดียวเช่น เป็นตึก ๆ เดียว เป็นสนามบินเดียว เป็นระบบรถไฟฟ้า ต่าง ๆ เป็นต้น นี่เท่ากับว่ากองทุนก็คือเจ้าของทรัพย์สินที่มีลักษณะเป็นหุ้นที่มีผลตอบแทนขึ้นอยู่กับการดำเนินงานของตัวทรัพย์สินที่ไม่แน่นอนขึ้นอยู่กับปัจจัยต่าง ๆ รวมถึงฝีมือหรือความสามารถของผู้บริหารทรัพย์สินนั้น ดังนั้น เราควรจะต้องมีเครื่องมือที่จะทำให้ผู้ถือหน่วยลงทุนสามารถควบคุมกิจการได้ ไม่ใช่บอกแค่ว่าถ้าไม่พอใจก็ให้ขายหน่วยลงทุนทิ้ง
ตัวอย่างที่ผมอยากจะยกมาให้เห็นถึงจุดอ่อนในเรื่องของการควบคุมกองทุนรวมอสังหาริมทรัพย์ก็คือ ถ้าสมมุติว่ามีอาคารสำนักงานให้เช่าแห่งหนึ่งอยู่ใน “ทำเลทอง” และอาคารนี้มีเจ้าของเป็นกองทุนรวมอสังหาริมทรัพย์ที่มีผู้ถือหน่วยจำนวนมาก คนที่ซื้อหน่วยลงทุนนั้นถูกทำให้เชื่อว่าตึกนี้จะมีผู้เช่าเต็มและทำรายได้ซึ่งจะจ่ายเป็นปันผลให้แก่ผู้ถือหน่วยคิดเป็น 8% ต่อปี อย่างไรก็ตาม หลังจากเปิดตึกแล้วก็ดูเหมือนว่ามันจะไม่สามารถหาผู้เช่าได้มากเท่าที่ควรเนื่องจากปัญหาหลายอย่าง ผลตอบแทนของผู้ถือหน่วยแทบจะไม่มีโดยที่ผู้บริหารดูเหมือนจะไม่ได้แก้ไขอะไรที่เหมาะสม ราคาของหน่วยลงทุนตกต่ำลงไปกว่าครึ่ง คิดไปแล้ว ถ้าเราสามารถซื้อหน่วยได้ทั้งหมดเราจะใช้เงินอาจจะแค่ 1 พันล้านบาท แต่ตัวอาคารสิ่งก่อสร้างที่มีอยู่นั้น สามารถขายในท้องตลาดได้ 2 พันล้านบาท ในฐานะที่เป็น VI ผมคิดว่านี่คือโอกาสที่ผมจะทำกำไรได้ถ้าผมสามารถเทคโอเวอร์กองทุนและเปลี่ยนผู้บริหารที่จะสามารถหาผู้เช่าและสร้างรายได้มาจ่ายปันผลให้แก่ผู้ถือหน่วยคุ้มค่า หรือถ้าทำไม่ได้ก็สามารถขายตึกและคืนเงินให้กับเจ้าของหน่วยลงทุนได้ในอัตราที่สูงกว่าราคาหน่วยในตลาดหุ้นถึง 2 เท่า แต่ประเด็นก็คือ ถึงผมจะซื้อหน่วยลงทุนได้แต่ผมก็คงไม่สามารถไปเปลี่ยนแปลงผู้บริหารอาคารได้ มันเป็นกรณีที่ “เจ้าของไม่มีสิทธิ”
ผมคิดว่าน่าจะมีกรณีที่การบริหารมีปัญหาแต่เจ้าของแก้ไม่ได้เพราะไม่มีสิทธิในกรณีของกองทุนรวมต่าง ๆ ยกเว้นกองทุนรวมหุ้นอีก และมันจะเกิดขึ้นเรื่อย ๆ นอกจากเหตุผลเรื่องฝีมือหรือความสามารถในการบริหารแล้ว ยังมีประเด็นของเรื่องความขัดแย้งของผลประโยชน์ระหว่างผู้บริหารกับตัวทรัพย์สิน นั่นคือ ผู้บริหารนั้นมีธุรกิจและกิจกรรมเกี่ยวข้องกับตัวทรัพย์สินมากมายและลึกซึ้งซึ่งจะทำให้ผู้ถือหน่วยลงทุนเสียประโยชน์ทั้งรู้ตัวและไม่รู้ตัวแต่ก็ทำอะไรไม่ได้เพราะไม่มีช่องทางที่จะเข้าไปควบคุมเกี่ยวข้อง ประเด็นเหล่านี้บางทีจะค่อย ๆ เกิดมากขึ้นในอนาคตและนี่ก็คือความเสี่ยงที่ทำให้ผมเองไม่อยากรับและทำให้ผมเองหลีกเลี่ยงการลงทุนในกองทุนเหล่านี้ ผมเองคิดว่าถ้าทรัพย์สินดีและผมอยากจะลงทุน ผมจะลงทุนในบริษัทที่ขายทรัพย์สินให้กับกองทุนดีกว่า เพราะนอกจากจะได้ราคาดีแล้ว อนาคตเขาก็อาจจะยังบริหารหรือควบคุมทรัพย์สินเหล่านั้นที่เขาอาจจะต้องใช้อยู่เป็นหลัก เขาน่าจะได้เปรียบในการทำข้อตกลง คนที่เสียเปรียบน่าจะเป็นผู้ถือหน่วยลงทุน