หุ้นโรงงาน
กันยายน 8, 2013 Filed under บทความ Posted by ดร.นิเวศน์
ถ้าจะถามว่าหุ้นกลุ่มไหนในตลาดหลักทรัพย์ที่มีผลงานหรือให้ผลตอบแทนแก่ผู้ถือหุ้นน้อยกว่ากลุ่มอื่นอย่างมีนัยสำคัญและ “น่าผิดหวัง” มากในช่วงหลายปีที่ผ่านมาที่ดัชนีตลาดได้ปรับตัวขึ้นมาอย่างโดดเด่น ผมอยากจะตอบว่าคือ “หุ้นโรงงาน” นี่ไม่ใช่หุ้นที่แบ่งตามภาคอุตสาหกรรมและไม่น่าจะมีใครมาจัดหมวดหมู่แต่ผมคิดว่ามันเป็นกลุ่มหุ้นที่มีลักษณะในการ “ทำมาหากิน” ที่คล้ายคลึงกันในอุตสาหกรรมส่วนใหญ่ และมันแตกต่างจากหุ้นกลุ่มอื่นที่ไม่มีใครจัดเป็นหมวดหมู่เหมือนกันอย่างเช่น “หุ้นโรงเรือน” หรือ “หุ้นมียี่ห้อโดดเด่น”
คำนิยามของ “หุ้นโรงงาน” ของผมก็คือ “หุ้นของบริษัทจดทะเบียนที่ผลิตสินค้าเพื่อขายให้กับลูกค้าที่จะนำมันไปประกอบเป็นสินค้าสำเร็จรูปหรือนำไปจัดจำหน่ายให้แก่ผู้บริโภคในชื่อยี่ห้อของเขา” ซึ่งบริษัทส่วนใหญ่ก็คือ บริษัทผู้ผลิตชิ้นส่วนสินค้าอุตสาหกรรม เช่น รถยนต์ ผู้ผลิตชิ้นส่วนอิเล็คโทรนิกส์ บริษัทที่ผลิตวัตถุดิบที่ผู้ซื้อนำไปใช้ในการผลิตสินค้าสำเร็จรูปเช่น ผ้าผืนหรือผลิตภัณฑ์บรรจุหีบห่อ เช่น กระดาษ ฟิล์มแบบต่าง ๆ และผู้ผลิตที่เป็น OEM ซึ่งก็คือผลิตสินค้าสำเร็จรูปภายใต้ยี่ห้อของลูกค้า เป็นต้น
หุ้นโรงงานนั้นเป็นกิจการที่มีจุดด้อยหลาย ๆ ประการมองในแง่ของธุรกิจ ประการแรกก็คือ สินค้าของบริษัทนั้น มักจะเป็นสินค้าโภคภัณฑ์ที่มีลักษณะเหมือน ๆ กับสินค้าของคู่แข่งหรือผู้ผลิตอื่นนั่นคือมันมีคุณสมบัติและรูปสมบัติเหมือน ๆ กัน สินค้าของบริษัทแยกไม่ออกจากสินค้าของบริษัทอื่นยกเว้นเครื่องหมายการค้าที่อาจจะติดอยู่ที่หีบห่อ ว่าที่จริง เครื่องจักรที่ใช้ในการผลิตสินค้าเองนั้นก็อาจจะซื้อมาจากบริษัทเดียวกัน วัตถุดิบก็เหมือนกัน ดังนั้น สินค้าที่ผลิตออกมาจึงเหมือนกัน ความแตกต่างถ้าจะมีก็อาจจะมาจากความสามารถหรือฝีมือในการผลิตของพนักงานและการควบคุมคุณภาพซึ่งผมเองคิดว่าเป็นความได้เปรียบที่ไม่ใคร่จะยั่งยืนเนื่องจากเมื่อเวลาผ่านไปคนก็ “เรียนทันกัน” ดังนั้น ราคาขายของสินค้าโรงงานจึงใกล้เคียงกันหมดและบริษัทกำหนดไม่ได้ ขึ้นอยู่กับราคาตลาด หรือราคาที่ทำให้บริษัทระดับกลาง ๆ พออยู่ได้ในภาวะปกติ
ความแตกต่างอีกอย่างหนึ่งที่อาจจะช่วยให้บริษัทหนึ่งได้เปรียบคู่แข่งก็คือ ด้านของต้นทุนการผลิตที่อาจจะต่ำกว่าเนื่องจากเรื่องของค่าแรงและต้นทุนอื่น ๆ ที่เกิดขึ้น อาจจะเนื่องจากขนาดของกำลังการผลิตที่สูงกว่า อย่างไรก็ตาม นี่ยังไม่ทำให้ Margin หรือกำไรต่อยอดขายของบริษัทดีนัก เหตุผลก็คือ ในธุรกิจการรับจ้างผลิตนั้น ผู้ซื้อมักจะเป็นรายใหญ่มีอำนาจในการต่อรองสูง โดยเฉพาะบริษัทของญี่ปุ่นนั้นมักจะมีนโยบาย “Cost Down” คือขอให้ Supplier ลดราคาชิ้นส่วนหรือสินค้าที่ขายลงทุกปีอาจจะปีละ 2-3% ซึ่งอาจจะทำให้กำไรของบริษัทผู้ผลิตชิ้นส่วนโตได้ยาก และในกรณีที่ต้นทุนการผลิตเช่นค่าแรงเพิ่มขึ้นมากอย่างในช่วงเร็ว ๆ นี้ก็ทำให้กำไรของธุรกิจหุ้นโรงงานแทบจะไม่โตเลย
หุ้นโรงงานที่ผลิตสินค้าโดยเฉพาะที่เป็นชิ้นส่วนอีเล็กโทรนิกส์นั้น ส่วนใหญ่หรือแทบทั้งหมดก็จะเป็นการส่งออกซึ่งมักจะถูกกระทบจากปัจจัยหลายอย่างที่ควบคุมไม่ได้ เช่น เรื่องของค่าเงินที่ผันผวนทำให้ผลประกอบการของบริษัทไม่ใคร่แน่นอน ในช่วงที่ค่าเงินบาทแข็งบริษัทมักขายสินค้าได้น้อยลง เช่นเดียวกับในยามที่เศรษฐกิจโลกอ่อนแอซึ่งทำให้ความต้องการสินค้าลดลง นอกจากนี้ ราคาของชิ้นส่วนอีเล็กโทรนิกส์เองก็ผันผวนคล้าย ๆ กับสินค้าโภคภัณฑ์อื่น ๆ เหมือนกัน ดูเหมือนว่าปัจจัยที่เอื้ออำนวยต่อธุรกิจในกลุ่มนี้อย่างชัดเจนจะเป็นเรื่องของค่าเงินบาทที่อ่อนลงอย่างที่กำลังเป็นอยู่ในช่วงนี้ที่ทำให้หุ้นโรงงานในกลุ่มนี้ดูดีขึ้น อย่างไรก็ตาม มันจะดำรงอยู่นานเท่าไรก็เป็นเรื่องที่คาดเดาได้ยาก และนี่ก็ทำให้หุ้นเหล่านี้ไม่สามารถที่จะมีคุณค่าหรือมีค่า PE ที่สูงได้
จุดอ่อนของหุ้นโรงงานยังอยู่ที่ด้านของการผลิตที่มักจะต้องใช้เครื่องมืออุปกรณ์จำนวนมากที่ต้องมีการลงทุนสูงเมื่อเทียบกับยอดขาย ดังนั้น เมื่อยอดขายเพิ่มขึ้นถึงจุดหนึ่ง บริษัทก็มักจะต้องลงทุนเพิ่มในอัตราที่ค่อนข้างสูง นอกจากการลงทุนในสินทรัพย์ถาวรที่เป็นโรงงานและเครื่องจักรแล้ว บริษัทก็มักจะต้องลงทุนสต็อกวัตถุดิบ สินค้า และการให้เครดิตทางการค้าแก่ลูกค้าค่อนข้างยาว ทำให้เม็ดเงินต้องไปจมอยู่ค่อนข้างมากแม้ว่าบางส่วนจะได้รับการชดเชยจากผู้ขายวัตถุดิบให้แก่ตนเองก็ตาม ดังนั้น กำไรของบริษัทจึงมักจะไม่สามารถนำมาจ่ายเป็นปันผลได้มากเหมือนกับธุรกิจบริการอื่น ๆ ที่มักจะมีกระแสเงินสดดีกว่า ผลจากการนี้ทำให้ “คุณค่า” ของบริษัทโรงงานลดลงเมื่อเปรียบเทียบกับกิจการอื่นที่มีกระแสเงินสดสูงกว่าและทำให้ค่า PE รวมถึงค่า PB หรือราคาต่อมูลค่าทางบัญชีของหุ้นโรงงานมักจะไม่สูง
ความเสี่ยงที่ “รุนแรง” ของหุ้นโรงงานนั้นก็มีไม่น้อยอยู่เหมือนกัน เรื่องแรกก็คือ โรงงานอาจจะ“ล้าสมัย” ได้เร็วกว่าที่กำหนดไว้ตามหลักการทางบัญชีที่ส่วนมากกำหนดไว้ประมาณ 10 ปี นี่ทำให้บริษัทต้องลงทุนปรับปรุงเครื่องจักรอุปกรณ์ใหม่เร็วกว่ากำหนดเพื่อที่จะสามารถแข่งขันกับคู่แข่งได้ และนี่ก็เป็นต้นทุนที่อาจจะไม่ก่อให้เกิดรายได้และกำไรมากนัก ความเสี่ยงอีกอย่างหนึ่งที่อาจจะรุนแรงยิ่งกว่าก็คือ การสูญเสียผู้ซื้อรายใหญ่ที่อาจจะมีมูลค่าการซื้อหลายสิบเปอร์เซ็นต์ของบริษัท และนี่อาจจะทำให้ผลประกอบการของบริษัททรุดได้อย่างไม่คาดฝัน การสูญเสียลูกค้ารายใหญ่นั้นอาจจะมีสาเหตุได้หลากหลายมาก เช่น ลูกค้ารายใหญ่อาจจะหันไปซื้อจากคู่แข่งที่ทำได้ดีกว่าหรือต้นทุนต่ำกว่าและบริษัทไม่สามารถแข่งขันได้ หรือลูกค้าอาจจะไปซื้อบริษัทหรือขยายงานเพื่อทำชิ้นส่วนเอง หรืออุตสาหกรรมหรือเทคโนโลยีอาจจะเปลี่ยนไปทำให้ชิ้นส่วนเดิมไม่ถูกใช้อีกต่อไป สิ่งต่าง ๆ เหล่านี้อาจทำให้ “พื้นฐาน”ของบริษัทเปลี่ยนไปและอาจกลายเป็น “หายนะ” ของการลงทุนในหุ้นโรงงานได้
การวิเคราะห์เพื่อที่จะกำหนดว่าหุ้นตัวไหนเป็นหุ้นโรงงานนั้น บางบริษัทก็ชัดเจนตรงตามคุณสมบัติดังที่กล่าว อย่างไรก็ตาม บางบริษัทก็อาจจะไม่ชัดนัก เหตุผลก็อาจจะมีหลากหลาย ถ้าบริษัทมีโรงงานเป็นเรื่องเป็นราวใหญ่โตแต่สิ่งที่โรงงานผลิตนั้น ส่วนใหญ่หรือเกือบทั้งหมด เป็นสินค้าอุปโภคบริโภคที่มียี่ห้อโดดเด่นที่ผู้บริโภคเรียกหาและบริษัทเป็นเจ้าของ แบบนี้ต้องถือว่ามันไม่ใช่หุ้นโรงงาน ในอีกด้านหนึ่ง ถ้าผลิตภัณฑ์ของบริษัทดังกล่าวนั้น ส่วนใหญ่แล้วผลิตเป็น OEM ในขณะที่ส่วนน้อยหรือบางส่วนบริษัทติดยี่ห้อของตนเอง แบบนี้ แม้ว่ายี่ห้อจะโดดเด่นเราก็อาจจะบอกว่ามันเป็นหุ้นโรงงานอยู่ดี เป็นต้น
ที่เขียนมาทั้งหมดนี้ผมไม่ได้หมายความว่าเราไม่ควรลงทุนในหุ้นโรงงานเลย เพียงแต่จะบอกว่าการลงทุนในหุ้นโรงงานนั้น เราจะต้องรู้ว่าบ่อยครั้งมันมีข้อจำกัดและเป็นเรื่องยากที่มันจะเป็นหุ้นที่ดีระดับซุปเปอร์สต็อกได้ ในบางช่วงบางตอนนั้น อุตสาหกรรมบางอย่างอยู่ในภาวะที่สดใสมากและมีการเชียร์จากนักวิเคราะห์และเซียนหุ้นมากมาย ตัวอย่างเช่นในอุตสาหกรรมรถยนต์ อุตสาหกรรมอีเล็กโทรนิกส์ และอื่น ๆ จนทำให้ราคาหุ้นปรับตัวขึ้นไปสูงมากมองจากค่า PE และ/หรือ PB แต่แล้วหลังจากนั้น เมื่อภาพอุตสาหกรรมเปลี่ยนไป กลับพบว่าหุ้นตกลงมามากมายและทำให้นักลงทุนเจ็บหนักจนคนเลิกสนใจไปเลย และนี่ก็อาจจะเป็นโอกาสลงทุนได้เหมือนกัน เพียงแต่เราต้องรู้ว่า หุ้นโรงงานตัวนั้นคุ้มค่าหรือไม่มองจากข้อจำกัดต่าง ๆ