Fund Flow

กันยายน 22, 2013 Filed under บทความ Posted by ดร.นิเวศน์
ตัวเลขที่นักเล่นหุ้นในตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทยติดตามมากที่สุดตัวหนึ่งนอกจากดัชนีตลาดก็คือ ข้อมูลการซื้อขายหุ้นของนักลงทุนต่างชาติประจำวัน นอกจากนั้น นักวิเคราะห์หุ้นเองก็มักจะคอยดูว่านักลงทุนต่างชาติกำลังขายหรือกำลังซื้อหุ้นสุทธิอยู่และก็อาจจะนำไปพยากรณ์ว่าวันพรุ่งนี้หุ้นจะขึ้นหรือหุ้นจะลง เหตุผลก็คือ คนที่อยู่ในวงการหุ้นแทบทุกคนต่างก็เชื่อว่า ถ้านักลงทุนต่างชาติซื้อ หุ้นก็จะขึ้น และถ้าพวกเขาขาย หุ้นก็จะลง อิทธิพลของนักลงทุนต่างชาตินั้นค่อนข้างสูง เหตุผลก็เพราะว่าพวกเขามักจะเข้ามาซื้อหรือขายพร้อม ๆ กันในหุ้นตัวใหญ่ที่มีผลต่อดัชนีตลาดสูง ดังนั้น ถ้ารู้ว่าพวกเขาจะเข้ามาซื้อ หุ้นก็จะขึ้น นักลงทุนไทยก็จะเข้าไปซื้อด้วยเพื่อที่จะ “เกาะกระแส” การลงทุนของนักลงทุนต่างชาติ ตรงกันข้าม ถ้า “ฝรั่ง” ขาย เราก็ต้อง “โกย” แต่ประเด็นก็คือ เราจะสามารถเล่นหุ้นหรือลงทุนตาม “Fund Flow” หรือการเข้ามาซื้อขายหุ้นของนักลงทุนต่างชาติได้หรือไม่? และต่อไปนี้คือความเห็นของผมเกี่ยวกับเรื่องของ Fund Flow ซึ่งไม่จำกัดอยู่ที่การไหลเข้าตลาดหุ้นของ “เงินฝรั่ง”หรือ “เงินไทย”
ข้อสังเกตของผมเรื่องแรกก็คือ ผมไม่แน่ใจว่าการซื้อหรือขายหุ้นสุทธิของนักลงทุนต่างชาติประจำวันนั้น ถ้าดูตามสถิติแล้วมีผลต่อดัชนีหุ้นไทยจริง ๆ หรือไม่ ผมเองเคยศึกษาเรื่องนี้นานมาแล้วในขณะที่ตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทยยังเล็กและยังไม่เป็นที่นิยมของคนไทยมากนักย้อนหลังไปน่าจะไม่ต่ำกว่า 20 ปี ในครั้งนั้นผมจำได้ว่าตัวเลขออกมาชัดเจนขนาดบอกได้ว่า ถ้าต่างชาติซื้อสุทธิ 1,000 ล้านบาท ดัชนีขึ้นไป 7 จุด อะไรทำนองนี้ แต่ในช่วงหลังผมไม่แน่ใจว่ายังมีผลหรือไม่ ถ้าจะให้เดา ผมคิดว่าไม่มีผลแล้วในยามที่คนไทยโดยเฉพาะนักลงทุนส่วนบุคคลมีการซื้อขายหุ้นในปริมาณที่มากล้น จริงอยู่ ในบางช่วงที่ต่างชาติซื้อสุทธิในปริมาณที่มากเป็น 2-3,000 ล้านบาทต่อวันขึ้นไป เราอาจจะเห็นว่าดัชนีตลาดหลักทรัพย์ปรับตัวขึ้นไปค่อนข้างโดดเด่นเป็นเลขสองหลัก แต่ถ้าพวกเขาซื้อหรือขายสุทธิเพียงเล็กน้อยในระดับไม่เกิน 5-600 ล้านบาทต่อวัน ผลที่มีต่อดัชนีอาจจะไม่ชัดเลยในทางสถิติ และถ้าเป็นแบบนี้ การซื้อขายหุ้นสุทธิของนักลงทุนต่างชาติจึงอาจจะไม่มีผลอะไรเลยยกเว้นแต่ว่าเป็นการซื้อหรือขายสุทธิในปริมาณที่มากกว่าปกติ เช่น เกินหนึ่งพันล้านบาทต่อวันขึ้นไป นี่เป็นประเด็นแรก
ประเด็นที่สองที่ตามมาก็คือ ถ้าต่างชาติซื้อสุทธิมากและหุ้นจะขึ้นเป็นเรื่องจริง เราก็อาจจะไม่สามารถทำเงินจากการซื้อขายหุ้นได้ถ้าเราไม่ได้ซื้อหุ้นไว้ก่อน การที่เราจะเข้าไปซื้อหุ้นหลังจากที่เห็นข้อมูลการซื้อขายหุ้นประจำวันแล้วกลับจะเป็นการเข้าไปซื้อหุ้นในราคาที่สูงขึ้นไปแล้ว ผลก็คือ เราอาจจะขาดทุนได้ ดังนั้น การซื้อขายหุ้นโดยอิงกับข้อมูลการซื้อขายหุ้นของนักลงทุนต่างชาติประจำวันจึงไม่มีประโยชน์ถ้าเราไม่รู้ว่าเขายังจะซื้อหุ้นสุทธิหรือขายหุ้นสุทธิมาก ๆ อีกหรือเปล่าในวันพรุ่งนี้หรือวันต่อ ๆ ไป
ข้อถกเถียงของคนที่เชื่อในการเล่นหุ้นตาม Fund Flow ของต่างชาติก็คือ เราสามารถคาดการณ์ “การเคลื่อนย้ายของเงินต่างชาติ” ได้ และการเคลื่อนย้ายนี้จะมาเป็นระลอก ไม่ใช่มาวันเดียวจบ ดังนั้น ถ้าเราเห็นเม็ดเงินต่างชาติเข้ามาซื้อหรือขายหุ้นหนัก ๆ ติดต่อกันหลายวัน เราก็น่าจะสามารถบอกได้ว่าแนวโน้มจะยังเป็นเช่นนั้นต่อไปอีกระยะหนึ่ง และการเล่นหุ้นตามกระแสเงินไหลเข้าออกของต่างชาติน่าจะทำให้เราสามารถทำกำไรได้ คนที่ถกเถียงเรื่องแบบนี้นั้นยังมักจะมีเหตุผลในเชิงการเงินและเศรษฐกิจประกอบอีกมาก อย่างเช่นในช่วงนี้ก็พูดถึงเรื่อง “การผ่อนคลายเชิงปริมาณ” ของอเมริกาหรือ QE ว่าจะมีผลต่อการเคลื่อนย้ายของกระแสเงินกันอย่างไร เป็นต้น โดยส่วนตัวผมเองนั้น ผมคิดว่าการพยากรณ์เรื่อง Fund Flow เป็นเรื่องที่ยาก หรือถึงแม้จะพยากรณ์ได้ถูกต้องแต่ก็อาจจะไม่มีประโยชน์ถ้าคนอื่นหรือคนส่วนใหญ่ก็พยากรณ์ได้ถูกต้อง ตัวอย่างเช่นเรื่องของ QE นั้น ทุกคนก็รู้ว่าในที่สุดธนาคารกลางของสหรัฐก็ต้องลดอยู่ดี แต่ในวันที่ประกาศลด เงินลงทุนต่างชาติที่อยู่ในตลาดหุ้นไทยอาจจะไม่ได้ไหลออกก็ได้ เหตุผลก็เพราะนักลงทุนที่กลัวเรื่องนี้ต่างก็ถอนตัวออกไปหมดก่อนหน้านี้แล้วเพราะเขาคาดว่าการทำ QE นั้นจะต้องลดลงในที่สุด เขาจึง “หนี” ก่อน
สิ่งที่ผมสนใจเกี่ยวกับเรื่องของ “Fund Flow” จริง ๆ นั้นอยู่ที่กระแสเงินที่ไหลเข้าตลาดหุ้นในระยะยาวโดยเฉพาะของคนในประเทศ เหตุผลก็เพราะว่า การเคลื่อนย้ายเงินจากสถาบันการเงินหรือจากที่ไหนก็ตามเข้ามาลงทุนในตลาดหุ้นในขณะที่จำนวนหุ้นจดทะเบียนมีการเพิ่มขึ้นน้อยมากนั้น จะเป็นพลังที่สำคัญในการผลักดันราคาหุ้นให้เพิ่มขึ้นต่อเนื่องยาวนาน พูดง่าย ๆ ความต้องการหรือ Demand ของหุ้นมีมาก แต่ Supply หรือจำนวนหุ้นที่มีไว้ขายมีน้อย หุ้นก็ขึ้น
ในช่วงเวลาหนึ่งของประเทศใดประเทศหนึ่งนั้น อาจจะมีช่วงเวลาที่คนในประเทศมีเงินสดมากกว่าปกติ ในขณะที่มีภาระค่าใช้จ่ายน้อยกว่าปกติ ทำให้คนหรือประเทศมีเงินเหลือมาก ส่งผลให้อัตราดอกเบี้ยต่ำลงมาก ดังนั้น เงินบางส่วนก็ถูกผันไปลงทุนในตลาดหุ้นที่ให้ผลตอบแทนที่ดีกว่า ผลก็คือราคาหุ้นปรับตัวสูงขึ้น กระบวนการนี้อาจจะเกิดขึ้นนาน อาจจะเนื่องจากมันเป็นเรื่องของการเปลี่ยนแปลงทางโครงสร้างของสังคมที่ไม่ใช่เรื่องชั่วคราว ผมกำลังบอกว่าอายุของประชากร ซึ่งสัมพันธ์กับรายได้และรายจ่ายของคนในประเทศอาจจะมีส่วนสำคัญต่อเรื่องของ Fund Flow ที่ไหลเข้าออกจากตลาดหุ้นมากจนทำให้ดัชนีตลาดหลักทรัพย์มีทิศทางและแนวโน้มทางใดทางหนึ่งต่อเนื่องยาวนาน
ถ้าเราลองคิดถึงว่าคน ๆ หนึ่งนั้น ช่วงเวลาในชีวิตของเขาที่เริ่มทำงาน แต่งงาน มีลูก เงินที่เขาหาได้นั้น มักจะต้องถูกใช้จ่ายไปแทบจะไม่เหลือสำหรับคนที่ไม่ได้ประสบความสำเร็จในหน้าที่การงานมาก แต่เมื่อลูก ๆ โตและทำงานได้แล้ว ซึ่งอาจจะเป็นช่วงเวลาที่เขามีอายุประมาณ 45-60 ปี เขาก็จะมีเงินเหลือมากทีเดียวเนื่องจากไม่ต้องเลี้ยงดูลูกและไม่ต้องผ่อนบ้านที่ผ่อนไปจนหมดแล้ว นอกจากนั้น เขาก็ต้องเริ่มเก็บและ “ลงทุน” เพื่อการเกษียณที่จะตามมา ดังนั้น เงินนี้บางส่วนก็จะ “ไหล” เข้าตลาดหุ้น ประเด็นก็คือ ถ้าประเทศใดประเทศหนึ่งนั้น มีอัตราการเกิดของเด็กใหม่ที่ลดลงและทำให้สังคมประกอบไปด้วยคนที่มีอายุระหว่าง 45-60 ปีมากขึ้น นี่ก็จะส่งผลให้มีเงินไหลเข้าตลาดหุ้นมากเป็นพิเศษ และการไหลนี้จะต่อเนื่องประมาณ 10-15 ปี จนกว่าคนจะแก่และเลิกทำงานซึ่งทำให้มีเงินน้อยลงและเงินก็อาจจะเริ่มไหลออกจากตลาดหุ้นไปเรื่อย ๆ
อาการเงินไหลเข้าตลาดหุ้นยาวนานและทำให้ดัชนีหุ้นขึ้นเป็นสิบปีขึ้นไป และหลังจากนั้นหุ้นก็โตช้าลงยาวนานนั้น เคยเกิดขึ้นในตลาดหุ้นนิวยอร์คในช่วงทศวรรษ ปี 1991-2000 ที่หุ้นปรับตัวขึ้นจาก ประมาณ 2600 จุดเป็น 10450 จุด หรือประมาณ 4 เท่าในเวลา 10 ปี คิดเป็นการเพิ่มขึ้นปีละ 15% แบบทบต้น ซึ่งถือว่าเป็น“ประวัติการณ์” ครั้งหนึ่ง แต่หลังจากนั้นจนถึงวันนี้เป็นเวลา 13 ปี ดัชนีดาวโจนส์ขึ้นมาอยู่ที่เพียง 15450 จุดหรือขึ้นมาแค่ 50% คิดเป็นผลตอบแทนทบต้นเพียงปีละ 3% เท่านั้น
ตลาดหุ้นไทยนั้น ตั้งแต่ต้นปี 2544 ที่ดัชนีตลาดอยู่ที่ประมาณ 270 จุด จนถึงวันนี้เป็นเวลาเกือบ 13 ปี ได้ปรับขึ้นเป็น 1500 จุด หรือประมาณ 5.5 เท่า คิดเป็นผลตอบแทนทบต้นปีละ 14.5% นับเป็นการเติบโตต่อเนื่องยาวนานและสอดคล้องกับอายุของประชากรที่ดูเหมือนว่ากำลังมีรายได้สูง ลูกโต และกำลังใกล้เกษียณดังที่กล่าวไว้ อนาคตของตลาดหุ้นไทยนั้น ถ้าเชื่อในทฤษฎีดังกล่าว ประกอบกับการที่คนไทยกำลังเข้าสู่สังคมคนสูงอายุในเวลาอาจจะ 10-20 ปีข้างหน้า ผมก็คิดว่าในที่สุดผลตอบแทนการลงทุนก็จะลดลงไปยาวนาน แต่ในระหว่างนี้ กระแสเงินจากคนไทยก็น่าจะยังไหลเข้าสู่ตลาดหุ้นไม่น้อยและน่าจะทำให้ตลาดหุ้นไทยดีต่อไปได้อีกระยะหนึ่งอาจจะ 5-10 ปี แต่หลังจากนั้นเราก็อาจจะต้องไปลงทุนในตลาดอื่นที่คนยังหนุ่มและเพิ่มขึ้นเร็วอย่างในประเทศ AEC ส่วนใหญ่ เพื่อที่จะให้ได้ผลตอบแทนที่ดีต่อไป