วิเคราะห์งบการเงินและอัตราส่วนการเงินของหุ้นอสังหาริมทรัพย์จะดูอะไรบ้าง

June 3, 2014 at 7:42am
มีคำถามว่าถ้าจะดูหุ้นอสังหาริมทรัพย์จะดูอะไรบ้าง ในที่นี้จะเริ่มจากงบการเงิน แล้วค่อยเชื่อมโยงกับปัจจัยภายนอก เป็นการวิเคราะห์ในแนวทาง Bottom up ซึ่งหากใครจะมองแบบ Top down ก็เพียงกลับทิศทางกันเท่านั้น บางครั้งTop down บ่งชี้ว่ายังไม่ใช้จังหวะเราก็อาจรอดูทั้งกลุ่ม เพียงแต่เมื่อทิศทางมาทั้งกลุ่ม เราก็ค่อยเลือกลงทุนในตัวที่วิเคราะห์แล้วดูเข้าตาก็ได้ Bottom up นั้นเมื่อเจอตัวหุ้นที่ดีก็ ดูมูลค่าที่ต่ำพอที่ลงทุนได้ ก็ทยอยซื้อเก็บลงทุนไป

เมื่อพูดถึงกลุ่มอสังหาริมทรัพย์เมื่อก่อนจะรวมกลุ่มรับเหมาก่อสร้างไว้ด้วย แม้จะดึงออกมาไม่รวมแล้ว แต่ในกลุ่มอสังหาฯ ก็ยังมีความหลากหลาย มีทั้งสร้างที่อยู่อาศัย (บ้านและคอนโด) ขาย สร้างอาคารพาณิชย์ให้เช่า พัฒนาพื้นที่ทำนิคมอุตสาหกรรม สร้างคลังสินค้าขายหรือให้เช่า เป็นต้น ดังนั้น การเปรีบยเทียบและวิเคราะห็ต้องระมัดระวังอย้างมากในการวิเคราะห์และนำมาเปรียบเทียบ ในที่นี้ขอมุ่งเน้นที่สร้างที่อยู่อาศัย (บ้านและคอนโด) ขาย เป็นหลัก

โครงสร้างหรือรายการในงบการเงินที่สำคัญ
v รายการในงบดุลให้สังเกตรายการงาน สินค้าคงเหลือ ต้นทุนโครงการพัฒนาอสังหาริมทรัพย์เพื่อขาย
v เงินมัดจำค่าซื้อที่ดิน
v เงินจ่ายล่วงหน้าค่าสินค้า/วัสดุก่อสร้าง
v ที่ดิน อาคารและอุปกรณ์ (และสิทธิการเช่า)
v หนี้สิน-เงินกู้ยืมระยะสั้นจากสถาบันการเงิน เงินกู้ระยะยาว หุ้นกู้
v รายได้ —- > รายได้ อสังหาฯ รับรู้เมื่อโอนฯ
v ต้นทุน
v ดอกเบี้ยจ่าย

1. ในโครงสร้างงบการเงินนี้คือรายการสาระสำคัญที่ทำให้เราสามารถมองเหตุการณ์ที่เกิดขึ้นได้ชัดเจน (หากตีความได้เป็นและถูกต้องตามกิจกรรมของธุรกิจ) รายการที่มีสาระสำคํญที่สุด มีจำนวนที่มาก คิดแล้วมีมูลค่ากว่า 90% ของสินทรัพย์ทั้งหมด คือ ต้นทุนโครงการพัฒนาอสังหาริมทรัพย์เพื่อขาย ในการวิเคราะห์ที่ถูกต้องนั้น ต้องมองว่ารายการนี้คือ สินค้าคงเหลือของธุรกิจนี้ แต่เป็นสินค้าที่ต้องถือรอบนาน เพราะกว่าจะก่อสร้างเสร็จและขายได้ต่างจากการผลิตสินค้าเพื่อขายทั่วไป

2. ลูกหนี้ในธุรกิจนี้แทบจะไม่มีเลยเพราะ เมื่อสร้างเสร็จ หากลูกค้าที่ซื้อบ้านหรือคอนโด รับโอนก็จะจ่ายเงินทันที โดยส่วนมากเกือบทั้งหมด (>90-95%) จะขอสินเชื่อธนาคาร ดังนั้นธนาคารจะเป็นผู้ชำระค่าบ้านให้ทันที จึงไม่มียอดลูกหนี้

3. เนื่องจากธุรกิจนี้พึ่งพิงกับสถาบันการเงินสูง ส่วนมากแทบทุกโครงการจะมีสถาบันการเงินเป็นผู้ให้เงินกู้เพื่อขึ้นโครงการ เมื่อคนซื้อบ้านต้องการซื้อบ้าน ทางโครงการหรือบริษัทมักแนะนำธนาคารเพื่อขอสินเชื่อให้ (ซึ่งมักจะง่ายกว่าที่ผู้ซื้อบ้านไปขอที่ธนาคารอื่นเอง) บริษัทก็จะเอาเงินที่โอนขายบ้านได้จากธนาคารคืนเงินกู้ธนาคารไป ที่เหลือก็คือกำไร ถ้าคนซื้อไม่ผ่านอนุมัติเงินกู้สินเชื่อ ก็จะเกิดปัญหาแน่นอน เพราะขานบ้านไม่ได้ รายได้ไม่เกิด เงินกู้ธนาคารก็คืนไม่ได้ ตรงนี้แหละครับคือประเด็นที่เกี่ยวพันกับภาวะเศรษฐกิจ ตามปกติธนาคารจะกำหนดเป้าหมายการปล่อยสินเชื่อโดยรวมตามภาวะเศรษฐกิจ โดยทั่วไปมักจะมียอดขยายสินเชื่อราวๆ 1.5-2.5 เท่าของ GDP และกระจายตามกลุ่มธุรกิจเพื่อป้องกันหรือเป็นการบริหารความเสี่ยงวิธีหนึ่งของธนาคาร ถ้าเศรษฐกิจดี พอร์ตสินเชื่อบ้านก็จะเพิ่มมากตามไปด้วย บริษัทอสังหาก็ขายง่ายขึ้น ถ้าเศรษฐกิจหดตัวก็ขายยากขึ้น เพราะลูกค้าบ้านได้รับการอนุมัติยากขึ้น โอนขายยากก็รับรู้รายได้น้อยลง

4. ภาวะดอกเบี้ยเป็นปัจจัยที่สอง คือเมื่อในช่วงดอกเบี้ยกำลังเริ่มขึ้นใหม่ (มักเกิดในตอนกำลังโตขึ้น) มักเป็นผลดีเพราะกำลังซื้อคนยังสูง การตัดสินใจคนซื้อจะง่ายขึ้น ยอดขายจึงโตเร็ว ส่วนในภาวะเศรษฐกิจถ้าโตมาระดับหนึ่งแล้วและดอกเบี้ยยังคงขึ้นต่อเนื่องตามวงจรเศรษฐกิจ ช่วงนี้จะเริ่มเป็นแรงกดดันการตัดสินใจซื้อ จะส่งผลให้การเติบโตยอดขายของอสังหาฯไม่สูงดังที่เกิดขึ้น ซึ่งหากอำนาจซื้อโดยทั่วไปเริ่มลดลงเพราะแรงกดดันจากภาวะเงินเฟ้อด้วยแล้ว ยิ่งมีผลสูง

5. จากที่กล่าวในข้อแรกว่ารายการหลักในงบการเงินคือ ต้นทุนโครงการพัฒนาอสังหาริมทรัพย์เพื่อขาย ดังนั้นหากวิแคราะห์อัตราส่วน current ratio จะไม่ได้ความหมายอะไร ช่วงดีก็เกิน 1 ใกล้ล้มละลายก็เกิน 1 ขาดสภาพคล่องก็เกิน 1 แล้วจะดู Liquidity อย่างไร เพราะธุรกิจนี้หากใครสภาพคล่องดี สายป่านดี ถือเป็นจุดแข็งที่ได้เปรียบข้อหนึ่งของธุรกิจ (Strength) กิจการที่สภาพคล่องไม่ดีจะพึ่งเงินกู้ระยะสั้นสูง จะมีต้นทุนการเงิน (ดอกเบี้ยจ่าย) สูงเป็นเงาตามตัว อ้ตราส่วนสภาพคล่องควรใช้ Modified Current Ratio = CFO/Current Liabbility แทน โดย CFO คือ กระแสเงินสดจากการดำเนินงาน (หักการจ่ายดอกเบี้ยเป็นเงินสดแล้ว) หารด้วย หนี้สินหมุนเวียนเฉลี่ย ค่าที่ได้ควรสูงกว่า 1 จึงจะถือว่าสถาพคล่องดี ถ้า CFO ต่ำหรือติดลบ แสดงว่าธุรกิจปัจจุบันดำเนินไปประจำวันด้วยเงินกูล้วนๆ แบบนี้ช่วงเศรษฐกิจดีก็ไม่น่าห่วง แต่ช่วงไม่ดีน่าห่วง เพราะล้มง่ายเกิดปัญหาง่าย

6. ต่อมาคือวัดรอบการหมุนเวียนของสินค้าคงเหลือ สินค้าคงเหลือคือต้นทุนโครงการพัฒนาอสังหาริมทรัพย์เพื่อขายนั่นเอง (ถ้ามีรายการสินค้าคงเหลืออีกบรรทัดให้เอามารวมกัน) ใช้สูตรเดียวกับ Inventory Turnover คือ ต้นทุนขายหารสินค้าคงเหลือเฉลี่ย แน่นอนรอบจะต่ำมาก บางบริษัมได้ 0.6 รอบต่อปี หาเป็นวันได้ 600 วัน หมายความว่า โดยเฉลี่ยโครงการหนึ่งนับแต่เริ่มขึ้นเสาเข็มจนสร้างเร็จแล้วโอนขายได้ ใช้เวลา ราว 1 ปี 8 เดือน เราสามารถนำค่านี้ไปพิจารณาความเหมาะสมได้ แต่ต้องระวังด้วยเพราะโครงการของแต่ละบริษัทอาจแตกต่างกันไปตามกลุ่มเป้าหมาย เช่นบางบรษัมเน่นลูกค้าระดับกล่างถึงกลางสูง กับบางบริษัทเน้นกลุ่มระดับสูงระยะเวลาอาจต่างกัน ซึ่งเราต้องอาศัยประสบการณ์และการสังเกต การพูดคุยหาข้อมูลเพื่อให้มั่นใจ แต่ถ้าจะพิจารณาให้เเร็วด้วยการเปรียบเทียบ บรฺษัทที่มีกลุ่มหรือภาพรวมโครงการคล้ายกัน ก็น่าจะใกล้เคียงกัน

7. เนื่องจากธุรกิจนี้ก่อหนี้สูงโดยสภาพธุรกิจ การพิจารณาเพียง D/E อาจจไม่พอที่จะได้ภาพชัดเจน จึงควรวิเคราะห์ควาสามารถในการจ่ายดอกเบี้ยด้วย ปกติใช้ ICR (Interest Coverage Ratio = EBIT/I) แต่เนื่องจากธุรกิจนี้ จะมีการบันทึกต้นทุนการกู้ยืมบางส่วนเข้าในต้นทุนโครงการพัฒนาอสังหาริมทรัพย์ (Interest Capitalization) ดอกเบี้ยจ่ายที่เห็นในงบกำไรขาดทุนจึงแสดงดอกเบี้ยจ่ายจริงเพียงบางส่วนเท่านั้น เพื่อหาความสามารถในการจ่ายดอกเบี้ยที่แท้จรงจึงควรใช้ MICR (Modified Interest Coverage Ratio = (CFO+I)/I ) โดยการเอา CFO (ซึ่งหักดอกเบี้ยจ่ายเงินสดแล้ว) บวกกลับด้วยดอกเบี้ยจ่ายเงินสด หารด้วยดอกเบี้ยจ่ายเงินสด ทั้งหมดหาตัวเลขได้จากงบกระแสเงินสด ค่าที่ได้ควรมากกว่า 1 หากน้อยกว่าหรือติดลบ แสดงถึงสภาวะที่ไม่ดีของธุรกิจ ยิ่งหากเกิดในช่วงเศรษฐกิจชลอตัวยิ่งต้องระวัง

8. อัตราส่วนที่ใช้พิจารณาอีกตัวเกี่ยวกับหนี้สินคือ Modified Payback Period = ภาระหนี้ที่จ่ายดอกเบี้ยทั้งหมด / CFO อัตราส่วนนี้บอกว่า ในภาระหนี้ที่ต้องจ่ายดอเกบี้ยทั้งหมดถ้าจ่ายด้วยกระแสเงินสดที่ได้รับ (หลังหักดอกเบี้ยจ่ายแล้ว) เงินต้นทั้งหมดจะหมดในกี่ปี ยิ่งสั้นยิ่งดี แต่ติดลบไม่ดีแปลว่าไม่มีเงินจ่ายเงินต้น ค่าที่พอรับได้ น่าจะอยู่ไม่เกิน 5 ปี เพราะปกติการกู้ยืมสถาบันการเงินจะได้ term ราว 3-5 ปี ถ้ายาวกว่านั้น แสดงว่าต้องมีการ refinance แน่นอน กิจการอยู่ได้โบการหมุนเงินกู้วันไหนแบงค์ล้มบริษัทล้มแน่นอน (เหมือนปี 40 ที่มีอสังหาจำนวนมากล้มตามสถาบันการเงิน ทุกที่ล้วนมีอัตราส่วนตัวนี้ยาวทั้งสิ้น) อีกแง่หนึ่งอาจบอกได้ว่า แนวโน้มเพิ่มทุนสูง ยิ่งค่าติดลบ บรษัทจะมี D/E สูงกว่าอัตสาหกรรม และโอกาสต้องเพิ่มทุนยิ่งสูง

9. GM (Gross Margin) และ NM (Net Margin) พิจารณาเชิงแนวโน้มจะได้ภาพที่ชัดเจน หากแนวโน้มคงที่รักษาระดีบได้ดี แสดงถึงการรักษาความได้เปรียบการแข่งขัน (Sustainable Competitive Advantage) อย่าดูเพียงค่าสูงหรือต่ำอย่างเดียว เพราะแต่ละบริษัทมีกลุ่มลูกค้าต่างกัน กลุ่ม High-end ย่อมมี GM สูงกว่าผู้จับตลาดกลุ่ม Middle-end เพราะเมื่อดู NM แล้วอาจใกล้เคียงกัน กลุ่ม High-end มักมีค่าใช้จ่ายขายและบริหารสูงกว่า การวิเคราะห์หาหุ้นดีในกลุ่มนี้จึงควรดู GM และ NM แบบแนวโน้มประกอบจึงชัดเจนกว่า

10. สุดท้ายก็คงเป็นค่ามาตราฐานที่ใช้ดูหลักๆในทุกกลุ่มคือ ROA และ ROE บริษัทที่มากกว่า และสูงกว่าย่อมดีกว่า แต่บางครั้ง ทำมาทุกข้อ 1-9 บางตัวสูงบางตัวต่ำเราก็เลือกสุดท้ายที่ค่านี้เพื่อเอาตัวที่เข้า win

เขียนมา 10 ข้อคงพอควรระดับหนึ่งที่ครอบคลุมพอควร ปลีกย่อยมีอีกบ้างแต่ที่เขียนมาคือหลักใหญ่ครับ