Cr Hybrid Investment’s status.

Review: BGH

จะว่าไป หุ้น BGH หรือ บมจ.กรุงเทพดุสิตเวชการ ก็เหมือนหุ้นที่รวมเอาโรงพยาบาลทั้งประเทศเข้าไว้ด้วยกัน
หลายคนอาจเข้าใจว่า BGH คือ “โรงพยาบาลกรุงเทพ” เท่านั้น แต่ที่จริงนอกจากกลุ่มของโรงพยาบาลกรุงเทพแล้ว ยังมีกลุ่มอื่นๆ ไม่ว่าจะเป็นกลุ่มโรงพยาบาลสมิติเวช โรงพยาบาล BNH และกลุ่มโรงพยาบาลพญาไท-เปาโล
นอกจากนี้ ยังมีอีกหลายโรงพยาบาลที่ BGH เข้าไปถือหุ้น แต่ไม่ได้มีส่วนร่วมในการบริหาร เช่น บำรุงราษฎร์ (BH) รามคำแหง (RAM) สมิติเวช ธนบุรี (KDH) เหล่านี้ล้วนแล้วแต่เป็นบริษัทที่จดทะเบียนอยู่ในตลาดหลักทรัพย์ทั้งสิ้น
กลยุทธ์ในการเติบโตของ BGH แบ่งออกได้เป็น 2 ประเภท หนึ่งคือ “สร้างโรงพยาบาลใหม่เอง” สองคือ “ซื้อหุ้นของโรงพยาบาลอื่น”
(หากอยากทราบว่าบริษัทสร้างโรงพยาบาลเองเท่าไร ซื้อหุ้นเอาเท่าไร ดูได้ใน “งบกระแสเงินสด” ในส่วน “กิจกรรมลงทุน” เอาไว้ถ้ามีโอกาสจะมาลงรายละเอียดอีกทีนะครับ)

เป็นที่ทราบกันดีว่า ในช่วงหลายปีที่ผ่านมา BGH เข้า take over โรงพยาบาลอื่นๆ อย่างต่อเนื่อง ซึ่งแน่นอนว่าต้องใช้เงินลงทุนมหาศาล
คำถามคือบริษัทเอาเงินมาจากไหน?
คำตอบก็คือ ใช้การ “ออกหุ้นกู้” เป็นหลัก โดยหุ้นกู้ที่ออกมีอยู่หลายชุด และจะครบกำหนดในระยะเวลาที่แตกต่างกัน ทั้งนี้เพื่อ match กระแสเงินสดจากธุรกิจที่เข้ามา ให้พอดีกับการครบกำหนดอายุของหุ้นกู้
พูดง่ายๆ ก็คือ บริหารให้ “กระแสเงินสด” เข้ามาทัน “ใช้หนี้” นั่นเอง
(โรงพยาบาลใหม่แต่ละแห่ง กว่าจะคืนทุนใช้เวลาไม่ต่ำกว่า 2-3 ปี จึงต้องบริหารให้ดี)

จากความน่าเชื่อถือของบริษัท ทำให้ BGH ได้ credit rating ระดับ A+ (ระดับสูงสุด) ดังนั้น เวลาออกหุ้นกู้ อัตราดอกเบี้ยหรือต้นทุนทางการเงินจึงไม่สูง พูดให้เข้าใจง่ายๆ ก็คือ ไม่ต้องให้ดอกเบี้ยกับผู้ซื้อหุ้นกู้มากนัก เมื่อเทียบกับบริษัทอื่นๆ ที่ได้เครดิตต่ำกว่า (อย่างบริษัทที่ฐานะการเงินไม่ดี มีหนี้สินเยอะ) จึงถือว่าได้เงินกู้ด้วยต้นทุนที่ถูกกว่านั่นเอง
และล่าสุดในการประชุมสามัญผู้ถือหุ้นปี 2557 ที่ผ่านมา ที่ประชุมก็เพิ่งอนุมัติให้ออกหุ้นกู้เพิ่มด้วยวงเงิน 20,000 ล้านเป็นที่เรียบร้อย
ที่ผ่านมา “อัตราส่วนหนี้สินต่อทุน” หรือค่า D/E ของ BGH ไม่เคยเกิน “1 เท่า”
ทั้งนี้เนื่องจาก EBITDA หรือ “กำไรในรูปเงินสด” ที่เข้ามายังบริษัทในแต่ละปี อยู่ในระดับ “10,000 ล้านบาทอัพ” ซึ่งเพียงพอต่อการจ่ายชำระหนี้แน่นอนอยู่แล้ว บริษัทจึงไม่เคยมีปัญหาเรื่องสภาพคล่อง
ที่อธิบายมาทั้งหมด คือเรื่องของ “การใช้เงินทุน” (Uses of Funds) และ “แหล่งเงินทุน” (Sources of Funds) คราวนี้มาดู “ผลประกอบการ” ของบริษัทกันบ้าง
ดูจากงบการเงินปี 56 รายได้ของ BGH โตขึ้นประมาณ 11% แต่ gross margin, EBIT margin และ EBITDA margin ลดลง 2-3% เมื่อเทียบกับงวดเดียวกันของปีก่อน

สาเหตุที่ margin ลดลง น่าจะเกิดจากการที่ BGH จ้างบุคลากรทางการแพทย์เพิ่มขึ้นเยอะมาก โดยเพิ่มทั้ง “จำนวนคน” และ “ค่าจ้างต่อหัว” เนื่องจากบริษัทกำลังขยาย “โรงพยาบาลเครือข่าย” ออกไปอย่างก้าวกระโดด จึงเป็นเรื่องธรรมดาที่ต้นทุนจากการขยับขยายนี้จะสูงขึ้นในระยะเริ่มแรก
อย่างไรก็ตาม โดยภาพรวมถือว่าบริษัทยังคงรักษา margin ต่างๆ ไว้ได้ในระดับที่ดี

ในส่วนของตัวเลขกำไรสุทธิ หากไม่รวม non-recurring items ซึ่งเป็นกำไรพิเศษ ถือว่ากำไรสุทธิของ BGH ในปี 56 เทียบกับปี 55 แทบจะเท่าเดิม (ปี 56 กำไรสุทธิ 6,372 ล้าน ปี 55 กำไรสุทธิ 6,367 ล้าน)
(แต่หากรวมเอา non-recurring items เข้ามาด้วย อาจจะตกใจ เพราะในปี 55 มี กำไรจากการปรับมูลค่ายุติธรรมของเงินลงทุน + ส่วนแบ่งกำไรจากเงินลงทุนในบริษัทร่วม สูงถึง 2,071 ล้านบาท ทว่าปี 56 มีตรงนี้น้อยมาก ดังนั้นจะพบว่ากำไรสุทธิปี 56 ลดลง 20% ซึ่งไม่สะท้อนผลการดำเนินงานจริง)
ถ้าดูจากงบกำไรขาดทุนบรรทัดสุดท้าย จะเห็นว่า “อัตรากำไรสุทธิ” (net profit margin) ลดลงจากปี 55 ซึ่งอยู่ที่ 17.1% เป็น 12.2% ในปี 56
ตรงนี้เหมือนกับจะลดลงเยอะ แต่ก็เช่นเคย คือหากไม่รวม non-recurring items ซึ่งเป็นเพียงกำไรทางบัญชีที่บันทึกไว้เป็นจำนวนมากในปี 55 อัตรากำไรสุทธิของปี 55 จะอยู่ที่ 12.6% และปี 56 จะอยู่ที่ 11.9% ถือว่าลดลงสอดคล้องกับ margin ต่างๆ ที่ได้อธิบายไว้แล้วข้างต้น
(สี่ย่อหน้าข้างบนนี้ คนที่ไม่มีพื้นฐานอาจจะงงสักนิดหนึ่ง ลองอ่านอีกรอบก็ได้นะคะ เพื่อความเข้าใจ)

อีกประเด็นหนึ่งซึ่งน่าสนใจอย่างยิ่ง คือ “ความประหยัดจากขนาด” หรือ Economies of Scale
Economies of Scale ของธุรกิจโรงพยาบาล มักเกิดจากการที่โรงพยาบาลในเครือสามารถ “ส่งต่อผู้ป่วยระหว่างกัน” ได้ (ที่เรียกว่าระบบ Referral System) และประหยัดต้นทุนจากการสั่งซื้ออุปกรณ์ทางการแพทย์และยาในปริมาณมากๆ
จึงต้องจับตาดูให้ดีว่า ในอนาคต BGH จะได้รับประโยชน์จากการส่งต่อผู้ป่วยและสั่งซื้อยาและอุปกรณ์การแพทย์ ส่งผลให้มี EOS มากน้อยขนาดไหน แต่ผู้บริหารยืนยันว่า ที่ผ่านมาบริษัทถือเป็นเครือโรงพยาบาลที่บริหารต้นทุนได้คุ้มค่ามากอยู่แล้ว (ศัพท์ธุรกิจคือมี Cost Efficiency สูง)

อีกตัวเลขหนึ่งซึ่งบ่งบอกถึงศักยภาพของธุรกิจโรงพยาบาล คือ “อัตราการครองเตียง” หรือ Active Beds ซึ่งหมายถึงการที่มีผู้ป่วยเข้าไปนอนรับการรักษาในโรงพยาบาล หรือที่เรียกว่า “ผู้ป่วยใน”

ในปี 2553, 2554 และ 2555 อัตราการครองเตียงของ BGH อยู่ที่ประมาณ 65%, 66% และ 70% ตามลำดับ โดยในปี 2555 ตัวเลข Active Beds สูงขึ้นมาก อยู่ที่ราวๆ 3,000 เตียง จากจำนวนทั้งหมด 4,285 เตียง
อย่างไรก็ตาม พอถึงปี 2556 อัตราการครองเตียงของ BGH ลดลงมาเหลือ 66% จากจำนวนเตียงที่เพิ่มขึ้นเป็น 4,652 เตียง (เพิ่มขึ้นร่วม 400 เตียง จากการขยายกิจการ) ซึ่งเท่ากับมี Active Beds ประมาณ 3,070 เตียง
จะเห็นได้ว่า แม้เปอร์เซ็นต์ของ Active Beds จะลดลง แต่จำนวนสุทธิไม่ได้ลดลง และถือว่ายังอยู่ในระดับที่ “สูง”

ด้วยสถานภาพปัจจุบัน BGH เป็นเครือโรงพยาบาลยักษ์ใหญ่ติดอันดับ 1 ใน 5 ของโลก ที่สำคัญคือ เป็นเครือโรงพยาบาลที่มีอัตรากำไรสุทธิถึง 11.9% ถือว่าสูงที่สุดในโลก เหนือกว่าทุกโรงพยาบาลในทุกประเทศ
และจากการประชุมผู้ถือหุ้นครั้งล่าสุด ผู้บริหารบอกว่าจะทำให้กำไรสุทธิเติบโตในอัตรา 11% ไปเรื่อยๆ และจะรักษาอัตรากำไรให้อยู่ในระดับ 10-12%
กล่าวคือแม้จะพยายามโต แต่ก็จะ keep อัตรากำไรไม่ให้ต่ำ (ย้ำว่านั่นคือสิ่งที่ผู้บริหารพูด แต่จะทำได้จริงหรือไม่เป็นอีกเรื่องหนึ่ง)
สำหรับผลกระทบจากวิกฤตการเมืองและเศรษฐกิจชะลอตัวในช่วงที่ผ่านมา ผู้บริหารบอกว่า ก็มีกระทบบ้าง โดยเฉพาะในส่วนของลูกค้าต่างชาติ แต่บริษัทก็พยายามปรับตัว และมีการชะลอการเปิดสาขาใหม่ไปบ้าง หากสถานการณ์ยังไม่ดี

ในอนาคต BGH ยังมีแผนจะสร้างและซื้อโรงพยาบาลอีกมากตามหัวเมืองใหญ่ๆ ของแต่ละภาคในประเทศไทย และจะขยายโรงพยาบาลระดับรอง (second-tier) ควบคู่ไปด้วย อีกทั้งยังมี “คลินิกเบื้องต้น” (TeleCare Clinic) เอาไว้รักษาอาการป่วยพื้นฐาน ที่ผ่านมาเปิดไปแล้ว 3 แห่ง

ในส่วนของแผนสำหรับ AEC จะเริ่มต้นเปิดเกมรุกจาก “อาเซียนตอนบน” โดยเน้นพื้นที่ที่ไม่ไกลเกินไปนัก เพื่อให้บริษัทแม่ดูแลได้ทั่วถึง และเมื่อเริ่มลงตัวแล้วจะขยับขยายไปเปิดสาขาทางตอนใต้ของจีนและเอเชียแปซิฟิกต่อไป (ในปี 56 เปิดที่พนมเปญแล้วสองแห่ง ใช้เงินไปประมาณ 1,000 ล้าน)

โดยสรุป BGH เป็นธุรกิจที่เน้น growth สุดๆ หากจะลงทุน ต้องทำใจว่ากำไรอาจไม่เพิ่มขึ้นพรวดพราดในระยะเวลาอันใกล้ เนื่องจากต้องเอาเงินไปลงทุนใหม่ตลอดเวลา และเมื่อเปิดโรงพยาบาลใหม่แต่ละแห่งก็ต้องรออีกหลายปีกว่าจะคืนทุน

หุ้นตัวนี้จึงเหมาะสำหรับนักลงทุนที่หวังจะ “ซื้ออนาคต” โดยจับ “เมกาเทรนด์” ในเรื่องของสุขภาพ โดยต้องการบริษัทที่เป็น “นัมเบอร์วัน” ในอุตสาหกรรม และพร้อมจะอยู่กับมันไปยาวๆ เท่านั้น